證券時報網
范璐媛
2024-11-12 21:11
文丨齊萌 馮建林
（本文摘自2024年11月10日《FOST專題報告》“增量化債政策解讀與前景”，作者為FOST研究部齊萌、馮建林。界面新聞獲授權發布。文章僅代表作者觀點。）
近兩年，經濟運行困難與三個資金鏈不轉有關。一是房企部門資金鏈不轉了，多數房企緊張，少數出現斷裂，對此，當局正在全力保房企融資。二是居民部門資金鏈不轉了，居民努力存錢、減少花錢，對此，當局在降房貸利率，加大對困難群體的支持力度。三是地方政府部門資金鏈不轉了，為此，當局在全力推進化債。
面對化債工作的種種困難和阻力，10月12日財政部部長藍佛安在國新辦宣布“擬一次性增加較大規模債務限額，置換地方政府存量隱性債務。”
11月8日，全國人大常委會批準了《國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》。當天，藍佛安在全國人大常委會辦公廳新聞發布會上介紹了具體方案，其要點如下：
2023年末，經過逐一項目甄別、逐級審核，全國隱性債務余額14.3萬億元。對這些債務，通過四種辦法化解：
（1）從2024年開始，連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，補充政府性基金財力，專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元。
（2）這次一次性上調地方政府債務限額6萬億，分三年安排，2024-2026年每年2萬億元，支持地方用于置換各類隱性債務。
（3）2029年及以后年度到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。
（4）上述三項政策協同發力，2028年之前，地方需消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，平均每年消化額從2.86萬億元減為4600億元，不到原來的六分之一，化債壓力大大減輕。地方依靠自身努力化解是完全可以做到。
藍佛安表示，這次大幅增加地方政府債務限額，標志著化債工作思路作了根本轉變：一是從過去的應急處置向現在的主動化解轉變，二是從點狀式排雷向整體性除險轉變，三是從隱性債、法定債“雙軌”管理向全部債務規范透明管理轉變，四是從側重于防風險向防風險、促發展并重轉變。
我們認為，縱觀十多年化債工作，目標始終是徹底清理和化解隱債風險，這次公布的方案力度比較大，對當下認定的隱債作了基本兜底。
以下，我們簡要討論以上四項辦法。
（1）財政部提到的第一項辦法是“每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元”，這項安排應該是去年末作出的，今年相應的新增專項債券已基本發行完畢。數據顯示，2024年發行的專項債中，約有8430億元是用于補充地方政府財力、未披露“一案兩書”的特殊新增專項債，應該就是這些化債的專項債。
（2）財政部提到的第二項辦法是“一次性增加地方政府債務限額6萬億元，分三年安排，每年兩萬億元”。這是這次的增量政策，地方債務限額上調幅度大體符合我們預計的“大約5萬億元”。
我們預計，2024年的2萬億元額度有望快速下發，11月和12月發行。央行將予以配合降準0.5個百分點，釋放資金約1萬億元，同時，央行將開展買斷式逆回購約1萬億元，由此，可以保持流動性大體平穩。在釋放長期流動性的同時，央行將相應回籠短期流動性，進行放長收短操作。
我們預計，化債額度將向債務較重的地方傾斜。首先確保滿足12個重點省份的化債需求，然后重點扶持14號文中提到的重點化債區域，最后支援其他地區。
我們預計，償還對象有先后順序。優先償還已到期和即將到期的隱性債務；然后對于其他可以置換的債務，優先置換融資成本較高的部分債務（如非標債務等），然后再償還低融資成本債務（如債券和銀行貸款等），根本目的在于快速降低平均融資成本，減輕付息壓力。
就明年看，2萬億元化債的債券發行節奏可以適當分散，不過，從“盡早發揮政策效用”的角度看，我們預計，相關發債和化債工作有可能適當前置。
（3）財政部提到的第三項辦法是“2029年及以后到期的棚改隱債2萬億元仍按原合同償還。”這部分是按原計劃實施，不是增量政策，到時候，按原合同落實。
（4）財政部提到，以上三項化債之外，還剩2.3萬億元隱債，由地方政府自身努力化解，每年化債4600億元。
我們認為，未來幾年，經濟仍可能減速，土地財政很難明顯好轉，地方政府自身化債仍會面臨資金壓力。這種情況下，中央政府和各地政府需要努力增加化債資金來源，增加各類非稅收入，增加稅收收入，同時，可以努力與債權人協調減少債務壓力。
（一）增加非稅收入
增加非稅收入的辦法很多，可以允許地方將國道改造收費，可以盤活存量資產，可以推進礦產資源有償使用，可以變賣優質資產等。
（1）國道收費
2021年以來，安徽、山西、甘肅、湖北、吉林、陜西、江蘇、山東均發布過國道收費站開通收費的公告。
從法理層面看，國道收費雖然與大眾常識相悖，但并不違法，《收費公路管理條例》等法規也為國道收費提供了法律依據，其中第九條和第十八條提到，符合收費公路的技術等級和規模的公路，由省、自治區、直轄市人民政府按照標準審查批準后，可以建設收費站。
從規模看，每年高速公路的通行費收入約在6000至7000億元，目前一二級公路的收入總和不到200億元。如果將國道的收費規模提升，每年或許可以增加1000億元的地方財政收入，這對化債會有一定幫助。
（2）盤活存量資產
關于地方政府如何盤活存量資產的問題，2022年5月發布的《國務院辦公廳關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》（國辦發〔2022〕19號）中有提及。
可用于盤活的資產主要包括：（1）存量規模較大、當前收益較好或增長潛力較大的基礎設施項目資產，包括交通、水利、清潔能源、保障性租賃住房、水電氣熱等市政設施、生態環保、產業園區、倉儲物流、旅游、新型基礎設施等；（2）存量和改擴建有機結合的項目資產，包括綜合交通樞紐改造、工業企業退城進園等；（3）長期閑置但具有較大開發利用價值的項目資產，包括老舊廠房、文化體育場館和閑置土地等，以及國有企業開辦的酒店、餐飲、療養院等非主業資產。
盤活存量資產的方式包括：（1）推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）健康發展；（2）規范有序推進政府和社會資本合作（PPP）；（3）積極推進產權規范交易；（4）發揮國有資本投資、運營公司功能作用；（5）探索促進盤活存量和改擴建有機結合；6）挖掘閑置低效資產價值；（7）支持兼并重組等其他盤活方式。
我們認為，接下來，盤活存量資產工作將加大力度。未來五年內，存量資產或許能帶來萬億元級別的財政收入。這部分收入首先要補足地方財政當年的收支缺口，剩余部分對于地方政府隱性債務化解工作而言，能起到一定作用。
（3）礦產資源有償使用
在賣地難以持續的情況下，推行礦產資源有償使用是一個合理的選擇。這項制度已建立10多年，接下來，有可能會獲取得更多收入。
近兩年，國有資源（資產）有償使用收入逐年增長，2023年（已披露的28省）共計12578億元，同比增速為6.6%；產權轉讓收入的增速較快，2023年（28省）共計830億元，同比增速91.7%。
（4）推進特許經營許可
近兩年，有關部門已明確要求，政府和社會資本合作（PPP）聚焦使用者付費項目，全部采取特許經營模式，項目實施機構通過公開競爭方式依法依規選擇特許經營者。我們認為，一些優質的項目未來可以競價發放特許經營許可，這可以形成一些收入。
（5）變賣部分優質資產
近年來，由于債務壓力較大，一些地方政府開始變賣部分優質資產，用于償還債務，例如減持上市公司股份等。2020年12月23日，貴州茅臺公告稱茅臺集團擬通過無償劃轉方式將持有的上市公司5024萬股股份（占貴州茅臺總股本4%）劃轉至貴州國資，以當日收盤價算，這部分股權價值約925億元。截至2020年12月23日，貴州國資及其母公司貴州金控所持股份占比已降至0.96%，半年時間合計減持約3817萬股，換得近700億元。
從規模看，據上海證券報的報道，截至2023年末，地方國資上市公司市值達20.31萬億元，占A股上市公司總市值的21.81%。我們假設按照地方國資40-50%的持股比例來算，地方國資的持倉市值約為8-10萬億元；然后再假設出售其中的5%，地方政府或可通過減持變現4500億元左右，有望對地方政府化債起到一定的補充作用。
（二）推進財稅體制改革，拓展地方稅源
財稅體制改革中，市場最期待的是消費稅改革，可以增加地方政府稅源，緩解地方財政壓力。今年預算報告在論述財政改革工作時，明確提到“推動消費稅改革”。早在2019年，國務院印發《實施更大規模減稅降費后調整中央與地方收入劃分改革推進方案》，提出“后移消費稅征收環節并穩步下劃地方”。
“十四五”規劃和2035年遠景目標綱要也提出，“調整優化消費稅征收范圍和稅率，推進征收環節后移并穩步下劃地方”。
數據顯示，2023年，消費稅收入規模達1.61萬億元。未來，消費稅轉給地方之后，可以增加地方財力，助力化債工作。
同時，當局正在考慮適當擴大地方稅權。7月31日，財政部副部長王東偉在國新辦新聞發布會上表示，“近年來，在環境保護稅法、資源稅法、耕地占用稅法等地方稅立法中，已賦予省級地方確定具體適用稅率、稅收減免等管理權限。今后，在中央統一立法和稅種開征權的基礎上，探索研究在地方稅稅制要素確定，以及具體實施上賦予地方更大自主權”。
我們認為，地方政府在稅收管理方面的權限將明顯擴大。具體而言，無論是征稅條件，還是適用稅率，或是稅收減免等環節，地方政府的決策權和話語權將更大，由此帶來的各省稅收收入也會出現明顯分化。
以煤炭資源稅為例，2024年，山西、陜西、內蒙古的原礦稅率為10%，新疆、寧夏、青海的原礦稅率為6%，黑龍江、吉林、遼寧、北京、河北、河南、江蘇、安徽等地的原礦稅率僅為2%。由此來看，在獲得了較大的自主權后，地方省政府設定的稅率不同，可能對資源稅的稅收收入產生數倍的影響。在規模方面，由于中央政府的放權范圍和地方政府的具體調整力度不確定，暫時難以量化估計適當擴大地方稅權對化債的影響。
另外，針對新經濟的稅收政策也有可能出臺，比如，對數字經濟征稅。近些年，新經濟較快發展，但是，對新經濟的稅收制度沒有能及時完善和跟進，是導致稅收收入和財政收入減速的一個原因。接下來，要完善對新經濟的稅收制度，有利于增加稅收收入。
（三）放寬打折兌付的范圍
7月，根據財聯社相關報道，廣西柳州市東城投資開發集團有限公司（簡稱“東城集團”）與某租賃公司多次協商后，雙方達成若東城集團在6月30日前結清存量非標債務，該租賃公司同意將本金8.5折結清的文件協議。在桂林銀行的大力支持下，東城集團的專項支持銀團類貸款已于6月25日完成了投放，東城集團將存量非標債務全部置換，與此同時，該租賃公司也兌現了承諾，結清了打折后的存量本金。經東城集團估算，該筆債務置換后將減少已形成支出成本近4630萬元。同時，通過銀行中長期貸款的置換，有效優化了東城集團債務結構，降低了融資成本，并為后續非標債務置換起到積極示范作用。
我們認為，非標的打折兌付已經出現在了高負債的廣西地區，未來有可能會擴大打折兌付的主體范圍，逐步推廣到其他高負債的重點省份，甚至是其他中高負債的地區。
此外，目前打折兌付的資產類別僅限與非標類的資產，未來還可能蔓延到其他類別的資產。考慮到標準化債券的信息透明度較高、市場傳播力和影響面更大，預計標準化債券的打折兌付概率較低，部分銀行貸款出現打折兌付的概率仍存在。最后，本次打折兌付的對象是融資租賃公司，未來更多的市場主體可能參與到打折兌付的項目中，包括信托、私募基金、擔保股市、家族辦公司以及部分銀行機構。
我們估算，在化債任務中，需要處置的非標債務規模約為5-6萬億元，如果這部分的債務能夠在一定程度上打折兌付，有望降低存量債務本金償付壓力2000億元左右，特別是部分高債務地區的化債壓力有望得到一定程度的緩解。
