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新質生產力發展，呼喚更多獨角獸。獨角獸的出現，既因有好的賽道，也受益于投資者給予的高估值，近年新增獨角獸數量下降，與創投行業的變化也有一定關系。

步入硬科技時代，創業項目以高技術主導，門檻大幅提高，這導致創業公司基數變小，能跑出來的獨角獸數量自然變少。一級市場投資機構出手謹慎，也會對獨角獸的融資造成沖擊。

相比投出獨角獸，以人民幣基金為主導的PE、VC更注重專精特新“小巨人”、細分賽道“隱形冠軍”的培育。尤其是隨著源頭創新備受關注，手握大量原創性、顛覆性科研成果乃至成果有待轉化的早期項目成為PE、VC挖掘的重點目標。在此背景下，VC市場的資金規模近年逐漸超過PE，越來越多高校聯手VC機構，共同探索中國耐心資本實踐之路。

隨著全球經濟周期、流動性及產業格局變遷，LP中的國資、外資、社會資本的結構與偏好也發生多重變化。在國資成為LP主流的大背景下，近年，基金招商與政府引導基金相關政策持續完善，地方政府開始尋求差異化發展。同時，中東主權基金加速布局中國，成為國內機構募資的重要渠道。在“以退定投”的邏輯下，PE、VC退出難則導致社會資本的出資規模下降，部分中小機構面臨生存之憂。

市場出清下，PE、VC行業結構加速優化，資金向頭部機構聚攏，競爭向投后管理環節傳導，倒逼GP專業化發展。高質量發展時代，一級市場從業者唯有調整投資服務模式，向適應新質生產力發展的方向升級，耐心陪跑，才能適應新的節奏。

來源：新財富雜志（ID：xcfplus）

作者：杜冬東

中國新增獨角獸企業數量為何下降？過去半年，“獨角獸之問”在創投圈引起廣泛討論。

獨角獸，指成立時間在10年內且估值大于10億美元的企業。自2013年種子輪基金牛仔基金（Cowboy Ventures）創始人艾琳·李（Aileen Lee）創造這一概念以來，獨角獸發展在過去11年間走過了與全球經濟周期近乎一致的倒U型軌跡。

據統計，全球獨角獸數量在2016年首次突破百位數之后，一路飆升，于2023年達到1369家的峰值，但從增速看，2023年開始明顯放緩，當年新增數僅有124家。

作為獨角獸最重要的發源地之一，中國新增獨角獸的數量于2015年首次超越美國。據CB Insights統計，2018年6月，中國獨角獸數量為70家，占到全球總數的30%。胡潤研究院發布的《2023全球獨角獸榜》顯示，2023年，中國獨角獸數量繼續以316家位居全球第二，但當年僅新增15家，此前一年的數字是40家，2018年則達到156家。

獨角獸往往站在創新鏈頂端，是新質生產力的典型代表。其生存與成長，不僅有賴顛覆性的核心技術，也要經歷商業化的考驗，并得益于適宜的外部環境支持。

回溯過去10余年，中國獨角獸的出現，一方面因有新興賽道的爆發，例如移動互聯網、新消費、新能源、新材料、醫療健康、人工智能；另一方面，也受益于政策的扶持、活躍的PE/VC機構投資，尤其是PE/VC的資金投入與市場化的遴選孵化機制。

當下，如何因地制宜發展PE/VC、壯大耐心資本，助力各產業領域跑出黑馬，值得深思。

01

投資：轉向硬科技，垂青“小巨人”

近年，中國經濟增長方式與產業結構的調整，導致一級市場投融資呈現新的趨勢。經濟轉向高端制造業、現代服務業等驅動的高質量增長，疊加一些新興產業的技術商業化落地路徑尚不明確，使得創投機構出手普遍謹慎。這對獨角獸企業的融資造成了一定沖擊。

據投中研究院統計，2023年，國內完成的投資案例數為8534起，同比下降12%，但投資規模為1675億美元，同比增加8%。作為科技行業的風向標，華為旗下CVC哈勃投資的投資事件從2021年的37次逐步降至2023年的9次，明顯放緩。大部分的融資案例以及大金額融資案例，都發生在經濟發達區域。資金的投向，也有了新的變化，新質生產力成為主流賽道。

硬科技賽道占主流，創業門檻提升

2023年，國內投融資活動多集中在半導體、新能源等科技賽道。據執中統計，當年相關投資案例數量為2727起，市場占比為32%，同比上漲35%；電子信息行業的交易規模為428.3億美元，市場占比為26%。同期，獲投案例增加的行業還有能源及礦業、汽車交通、化學工業等。

2023年一級市場融資額最高的10家公司，3家為半導體類、5家為新能源類（表1）。這一定程度上折射出，以集成電路為代表的電子和以“能源自主”“碳中和”為代表的半導體、汽車、電力設備與新能源行業最受資本青睞，資金已聚焦于新質生產力領域。

胡潤研究院發布的《2024全球獨角獸榜》顯示，金融科技、人工智能、區塊鏈和新能源等行業成為獨角獸增長最快的領域。美國的獨角獸主要在軟件服務、金融科技和人工智能等領域，而中國則集中在人工智能、半導體和新能源等行業。

步入硬科技時代，不少創業項目以技術為主導，這促使企業的創業門檻大幅提高，投資人普遍青睞細分領域有多年技術研發經驗的專家型創業者。有投資者表示，“現在的企業創始人若沒10年以上的相關領域經驗，或很難拿到融資”。

同時，創業越來越變成由行業頭部企業主導的生態。例如，新能源領域的創業項目，或很大程度上受到寧德時代(300750)、比亞迪(002594)影響；光伏領域則與隆基綠能(601012)有關；若是半導體項目，就會找中芯國際（688981/00981.HK）融資，純粹的財務投資也很難參與。

創業門檻的提高，導致創業公司基數變小，能夠跑出來的獨角獸項目數量自然也變少。

“小巨人”崛起，“投早投小”流行

從時間周期看，中國獨角獸平均孵化周期僅為6年，低于全球平均數值7年，成長速度位列全球前列。中國現存的頭部獨角獸大多成立于2012年前后，受益于美元基金的強力推動。

過去，以美元基金為代表的一眾投資機構投出了大量移動互聯網領域的獨角獸。它們憑一個“好故事”就能拿到巨額融資，之后依靠燒錢擴張，能在短時間內成長為擁有大量用戶的平臺。

如今，移動互聯網賽道熱度下降，硬科技成為投資熱點，PE、VC市場的焦點向新能源、半導體等領域轉移。美元基金由于“看不懂”“投不進”，變得不敢、不愿砸錢，近年在中國市場戰績亦呈現下滑之勢。

隨著美元基金主導中國獨角獸成長路徑的時代逐漸落幕，人民幣基金主導下的中國PE、VC市場更注重專精特新“小巨人”、細分賽道“隱形冠軍”的培育。這些企業專注于細分市場，創新能力強、市場占有率高、掌握關鍵核心技術、質量效益優，以補短板、鍛長板、填空白、解決“卡脖子”問題為主。

據統計，2019年6月、2020年11月、2021年7月、2022年8月，國家相繼公布了四批的國家級專精特新“小巨人”企業名單，其數量分別為248家、1744家、2930家、4357家，增速明顯。2021年至2025年，中央財政將累計安排100億元以上的獎補資金，分三批重點支持1000余家“小巨人”企業的高質量發展。

這一背景下，源頭創新備受關注，手握大量原創性、顛覆性科研成果且科研成果待轉化的早期階段項目成為VC、PE挖掘的重點目標。

CVSource投中數據顯示，2023年，國內VC投資交易數量為6465起，在整個PE、VC市場的占比為76%，同比下降1%；VC交易規模為931.25億美元，市場占比為56%，同比上升5%。可見，市場資金進一步流向中早期項目。

根據Rime研究院的統計，2023年，國內獲得PE、VC投資的企業共6373家，其中，國家高新技術企業有3614家，占比達56.7%，科技型中小企業有2676家，占比達到42%，這反映一級市場資金對科技企業的偏好程度。

“投早投小投科技”是一級市場近幾年的顯著趨勢，如今這一態勢更為突出。2019-2023年，VC市場規模占比從33%提升至56%，PE市場規模從67%降至44%，PE/VC兩個市場的規模比重，在2021-2022年前后發生結構倒置（表2）。

2023年2月，全面注冊制的落地推動二級市場定價機制變化，投資輪次越靠后的資金，其回報率越低，這倒逼投資機構越來越“往前看”。同時，“募投管退”循環的順暢也推動VC機構更敢于投資早期階段的企業。

此外，這背后也離不開政策的強力引導與激勵。2023年9月起施行的《私募投資基金監督管理條例》明確了對“投早投小投科技”的支持，此后，上海、廣東等多個省市也出臺了相關措施，鼓勵資金“投早投小投科技”。

在6月19日舉辦的2024陸家嘴論壇上，證監會負責人再度指出，將圍繞創業投資、私募股權投資“募投管退”全鏈條優化支持政策，引導資金更好投早、投小、投硬科技，促進“科技-產業-金融”良性循環。

在源頭創新的推動之下，科技成果轉化大潮席卷，越來越多高校聯手VC圈，共同探索中國耐心資本實踐之路。一方面，科學家創業的現象開始涌現。高校背景正在成為衡量創始人的標準之一，企業創始人呈現鮮明的高校門派。另一方面，高校VC登上中國PE/VC舞臺，“985軍團崛起”，成為近年圈內一道風景。

歸結起來，移動互聯網行業早前的亮眼發展，一定程度上掩蓋了硬核科技行業的光芒。如今，隨著PE/VC資金聚焦硬核科技，中國的獨角獸新增數量或會下降，但取而代之的是大量的“小巨人”企業冉冉升起。

02

LP轉型：破除內卷，各方謀求差異化發展

事實上，獨角獸企業新增數下降，并非是中國獨有的現象。隨著全球經濟周期、資金流動及產業格局的變遷，LP偏好、出資規模出現了多重變化，使得PE、VC市場的投資轉向乃是必然。

以退定投：市場化機構募資規模下降

CVSource投中數據顯示，2023年，國內新成立PE、VC基金7507只，同比減少13.7%；認繳規模為1.85萬億元，同比減少3.2%；完成募集基金共計508只，同比減少9.1%，募集規模累計1104億美元，同比減少18.9%。LP們的錢袋子越發縮緊。在此之前，國內PE、VC市場的募資規模已連續3年下滑。

據Rime研究院統計，2024年上半年，國內新成立的PE/VC基金2063只，數量同比減少47.5%，環比減少42.3%；認繳規模為6649億元，同比減少28.3%，環比減少27.7%。

在“以退定投”的邏輯下，募資規模的持續下降，一定程度上受到PE、VC資金退出難的影響。

為嚴格把好IPO入口關，從源頭提升上市公司質量，2023年8月末開始，A股發行節奏明顯放緩，這直接影響了PE、VC機構的退出節奏。

事實上，2015至2018年是國內PE、VC行業發展最快的時期，彼時，基金批量地募集設立。而國內基金通常采取“3+2”或“4+1+1”模式，以5至7年為一個管理周期，2023年已至這批基金退出清算的時點。粗略估算，這其中超過50%，即大約有7萬億元規模的基金已陸續進入退出期和清算期。

股權出售方很多，但退出路徑頗為擁擠。2023年下半年開始，企業上市退出受限，PE、VC行業退出出現“堰塞湖”。

執中數據顯示，2023年，A股IPO公司數量是313家，同比降幅近25%；募集資金3565.39億元，同比下降40%。此外，在港交所和美國市場上市的中國企業數量、募資總額均明顯降低。

2024年上半年，A股有44家公司完成IPO，募集資金324.78億元。其中，募資金額最高的為永興股份(601033)，募資24.3億元，募資金額最低的為芭薇股份（837023.BJ），募資僅0.53億元。

從回報看，執中數據顯示，由于A股新股破發較多，賬面股權價值及退出回報率再度走低，不少機構收益慘淡。2023年，IPO日投資機構的收益的MOC均值為4.76，相較于2022年同期的5.77進一步下降。上交所主板、北交所的投資機構IPO日回報有所上升之外，其他交易所均有所降低。盡管退出節奏變緩、項目退出IRR（內部收益率）中位數持續下行，但IPO仍是PE、VC資金的主要退出方式。

不過，機構端看，頭部機構仍然收獲不少IPO項目。Rime研究院數據顯示（表3），2023年，所投公司IPO數量超過5家的，共有29家機構，其中，所投企業IPO數量在7家以上的機構有10家。繼2022年之后，深創投再次奪得IPO冠軍，所投企業有20家成功上市，毅達資本則排名第二。在IPO退出環節，PE、VC機構仍然呈現“贏家通吃”的特點，且國資機構占比較大。

2023年，產業基金以及科技型基金獲得退出的項目較多。國家集成電路產業基金收獲了7個IPO，其中包括十大IPO融資項目之一的華虹公司；越秀產業基金也收獲了7個IPO，包括百果園（02411.HK）、第四范式（06682.HK）等；國科嘉和也收獲了中科飛測(688361)、南芯科技(688484)等6家企業的IPO。

從地區分布看，江蘇、廣東、浙江、上海、山東和北京的IPO公司為數最多，將近70%的IPO企業來自這6個省份，其中，江蘇在上市項目數量、募資總額以及總市值上都排名第一。2023年，安徽成為IPO領域的最大黑馬，當地企業首發募資金額達到239.25億元，其中，晶合集成(688249)以99.6億元募資金額創造了安徽史上最大規模的IPO。

個股方面，2023年A股IPO的新股中，上市首日股價漲幅突破100%的企業多集中在半導體、制藥、電子設備等硬科技領域。例如，2023年8月以5.32元/股發行的盟固利(301487)，在上市首日股價最高突破200元/股，漲幅超過36倍，該公司主營鋰離子電池正負極材料的研發和生產、銷售。另外一家2023年10月登陸A股的阿為特(873693)，自6.36元/股開盤后，最高漲到86元/股，最高漲幅超過12倍，其主要從事精密儀器制造。

2023年12月29日，“人形機器人第一股”優必選（09880.HK）登陸港股，當日市值超過380億港元，成為當年IPO回報較高的明星項目。陪跑10年的投資機構、夏佐全執掌的正軒投資及另一家投資機構，獲得千倍賬面回報。

2023年3月，證監會制定的《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》正式施行，境內企業境外發行上市邁入了統一備案制的新時代。根據備案制度要求，無論是境外直接或間接上市、“大紅籌”還是“小紅籌”，抑或是VIE架構，都需經證監會審核。在備案新規下，計劃港股、美股上市的企業多在重新考慮如何選擇上市路徑，將港股IPO作為首選的企業或減少。這為PE、VC基金的退出帶來挑戰，尤其是將港股、美股作為第一退出路徑的美元基金。

備案新規疊加港股融資變難，2023年，香港市場新上市公司共73家，募資462.95億港元，新上市公司數量較上年同期少17家，募資金額按年減少582.75億或55.7%。其中出現兩次IPO新股零上市（2月、8月），這是多年未見之情形。

2020年至今，港股許多公司陷入持續低估的境地，市盈率連續幾年處于歷史低位，私有化趨勢愈發明顯。僅2023年上半年，共有21家公司在港交所退市，其中3家完成了私有化退市。

執中數據顯示，2023年，海外中企上市108家，同比降幅近25%；海外募資460億元，同比下降40%。2023年7月26日，威美控股有限公司赴美國納斯達克上市獲證監會備案通知書，這是中企境外上市備案新規實施后首家獲通過赴美IPO的公司。

“堰塞湖”背景下，S基金作為退出渠道的地位越來越凸顯，其成為解決一級市場流動性、化解市場風險的重要渠道。

Rime研究院統計，2023年，新成立的S基金數量超過9只，目標規模合計超113億元。上海、深圳等政府在加速S基金的發展，外資機構也來開設人民幣S基金，交銀國際、陽光人壽保險等金融機構都開始參與布局。

2023年，浙江、廣東的S基金交易平臺獲批，加上北京和上海，目前國內已有5個省份5個城市（含寧波）的股權交易中心成立S基金交易平臺，并且多地都在密集發布S基金相關支持政策，包括上海、深圳、寧波、合肥、嘉興、無錫、陜西等，支持措施涵蓋鼓勵S基金設立、給予落戶獎勵、探索開展私募股權份額轉讓試點等方面。

為通暢退出渠道，在監管部門的協調之下，越來越多機構在籌劃并購退出的機會。

Rime研究院數據顯示，2023年，國內并購市場發生融資案例2815宗（含部分股權轉讓），同比減少15.4%，已披露融資金額1521.4億元，同比減少30.2%，并購融資數量及金額雙雙下降。從月份變化來看，2023年11月、12月有所回暖，融資案例數量及金額都有所提升。

到2024年上半年，A股市場興起一輪并購熱，一些被收購的公司背后，不乏PE、VC機構等待退出（表4）。例如，邁瑞醫療(300760)收購惠泰醫療(688617)21.12%的股權，投資后者的啟明創投等獲得退出。長芯盛背后的投資陣容豪華，包括云鋒基金、小米長江產業基金、美團龍珠、深創投、晨壹并購基金等，博創科技(300548)以現金收購長芯盛，前述投資機構將悉數借此實現退出。

有業內人士表示，“以A輪入股為例，并購退出和IPO退出的收益相差了4—6倍”。但對投資機構而言，能退出終究是件好事。

2023年至今，監管層多次表態支持上市公司實施高質量的產業并購，明確提出要建立完善突破關鍵核心技術的科技型企業并購重組“綠色通道”，著手聚焦“硬卡替”等重點領域推出更多示范案例，鼓勵公司綜合運用發行股份、定向可轉債等支付工具置入優質資產，對采用市場法等多元化估值方法、收購未盈利優質標的、創新業績承諾指標等交易安排予以更多包容。

破除內卷：國資LP謀求差異化發展

近年，國資LP已是PE、VC市場的第一大出資主體，也是主導硬科技投資的關鍵力量。

2023年，政府出資規模同比增長34%，國資LP的占比進一步提升。Rime數據顯示，2023年，新設基金中有2853只由國資LP出資，占38%，并且，其認繳規模合計占總規模的84%，資金規模在10億元以上的基金中，有國資LP出資的數量占比均在90%以上。

盡管2023年PE、VC募資規模同比減少18.9%，但大型政策性基金保持了穩定的設立與募集節奏，國資平臺作為唯一出資人與GP合作發起的專項基金數量在逐漸增加，這使得整體備案基金的規模和數量基本保持平穩。

分類來看，近年地級市、縣級市、區縣成為政府引導基金的“出資大戶”，地方政府成為基金的主要出資方，引導基金的“下沉”和“分化”趨勢越發凸顯。執中數據顯示，2023年，地級政府引導基金LP已經占據超40%的出資筆數、超50%的出資金額。

國家級基金航母方面，2024年1月，中國國新聯合中國信達、中國東方、中國長城共同發起設立了400億元規模的國有企業存量資產優化升級基金。2024年5月24日，國家大基金三期在北京成立，注冊資本高達3440億元，遠超大基金一期和二期規模，其目標是提升中國半導體產業的自主創新能力。

在國資LP力量更上臺階的背景下，千億級母基金集群遍地開花，成為2023年的PE、VC市場一道獨特的風景線。

繼2022年6月深圳開始落地“20+8”產業基金集群之后，2023年1月，西安打響了2023年千億引導基金第一槍，其提出設立總規模不低于1000億元的重點產業鏈基金集群。據不完全統計，2023年有超過50個省市新設政府引導基金，合計設立政府引導基金超過120只，基金目標規模合計超2.6萬億元。

分地區看，2023年，浙江、江蘇、山東、廣東分別新設基金1386只、1192只、1162只、1083只，構成數量超千只的第一梯隊。江蘇、安徽、天津、上海等省份基金漲幅較為突出，青島、蘇州、廣州、揚州等城市基金數量同比上漲明顯。

2023年，政府引導基金LP認繳資本Top3省份，分別是廣東、安徽以及湖南，而江西、四川、陜西也擠進Top10，超過了上海這樣的發達地區。中西部政府引導基金的快速崛起，反映出這些地區都在轉變觀念。近兩年新設立的14個千億元以上基金群中，中西部地區占了近半數（表5）。

千億母基金如雨后春筍般涌現，折射了地方政府對PE、VC市場以及創新創業環境的高度重視，其背后的動力是各地全力拼經濟，以“基金招商”爭搶新興產業，“以投促引”的模式廣受推崇。業內人士稱，2023年，很多地方政府都將工作重心放在了招GP和投基金上。

隨著越來越多的地方國資LP進場，招商引資和考核壓力從政府、LP，向GP、被投企業層層傳導。招商引資成為PE、VC機構的一項大事，資源整合能力與投資能力一樣，變成PE、VC機構的核心能力之一。為完成招引KPI，有PE、VC機構招聘產業招商總監、設立首席返投官、設置政府資源部，負責招商任務落地，甚至有機構將招商引資壓力向企業身上。PE、VC已不再是純粹的風險投資，也成為地方產業戰略的執行者。

而在考核的壓力下，國資LP存在“既管、又管、還管”現象，既管資本結構，又管收益分配，還管項目糾錯。

盡管GP的策略隨LP偏好而動，但新質生產力發展的目標下，各級引導基金普遍重點布局先進制造、生產制造、醫療健康、企業服務以及汽車交通等熱點領域。政府引導基金趨同喜好下，PE、VC市場競爭也日趨激烈。

在GP端，趨同投資帶來的內卷化，容易造成企業估值虛高，如何破除內卷是其面臨的挑戰。

不過，近兩年，基金招商、政府引導基金相關政策也在完善，這預示著地方政府也開始尋求差異化，推動破除內卷。

例如，千億級基金群已在投資方向、投資階段上開始細化。安徽省的新興產業引導基金包含了主題基金群、功能基金群、天使基金群三大基金群，用以覆蓋不同的產業、不同階段。不同地區的引導基金在資金來源上也有所區別，在相對成熟的發達省份則已經演化出多元化的組合模式，即出資人涵蓋地方國資、國有企業、產業公司、上市公司等。政府母基金LP通過資源的差異化組合，篩選出產業資源的整合能力、團隊的招商落地經驗、整體投資策略與地方主導產業等匹配度高的GP。

同時，為調動產業資本、GP的積極性，政府引導基金對返投的要求更為靈活。

據統計，2023年，國內新發布和修訂的政府引導基金管理辦法超過150條，平均返投倍數已下降至1.4倍，返投比例在1.5倍以下的基金超過了總數的50%。出資比例上限也在逐步放寬。返投要求放寬，對子基金出資比例有提高趨勢，但也更看重GP招商引資的能力。同時，近兩年新設的引導基金，大部分在管理辦法中加入了讓利、盡職免責等條款。總體來看，“彈藥充足”的政府引導基金也給投資機構開出了更寬松的條件，在出資比例上限和返投要求上都有放寬的趨勢。

一直以來，國資LP對風控與合規問題相當重視，對投資的容錯率相對較低，國有資本保值增值的要求一度使“不能產生虧損”成為行業內默認的考核紅線。今年以來，“回購”糾紛成為創投圈熱議的話題。

然而，國資LP近期邁出重要一步，提出不再將國有資本保值增值作為主要考核指標。7月31日發布的《廣東省科技創新條例》明確提到，“省人民政府科技、財政、國有資產監督管理等部門對國有天使投資基金、創業投資基金的投資期和退出期設置不同考核指標，綜合評價基金整體運營效果，不以國有資本保值增值作為主要考核指標”。

值得一提的是，2023年，香港也加入了轟轟烈烈的招商引資招引大潮。

自2022年10月港版“淡馬錫”香港投資管理有限公司（HKIC）成立，該公司于2023年內相繼設立管理規模達620億港元的各類基金。香港借鑒內陸引導基金模式，并立下目標，整體引進企業目標為1100家左右，包括龍頭企業和科創企業。2024年6月12日，香港投資管理公司首單投給了“港產AI獨角獸”思謀集團。

同時，香港向內地13所大學的畢業生開放“落戶”，著手搶人才。截至2024年9月，香港“高才通計劃”的合資格院校名單再次放寬，內地大學增至40所。2023年11月，“香港財富傳承學院”成立，香港正在向全球釋放信號，推動家族辦公室在港設立潮。

中東資本加碼中國：助推硬科技投資

2023年，中東主權基金加速布局中國，這些手握大量資本的資金成為國內PE、VC機構募資的重要渠道。

Global SWF數據顯示，海灣地區基金對華并購和投資價值2023年已增長至23億美元，而此前一年僅約1億美元，增速可見一斑。目前，阿布扎比投資局（ADIA）、科威特投資局、卡塔爾投資局、沙特公共投資基金等中東主權財富基金都已在中國設立了辦事處。

2023年1月，深圳市福田區與沙特公共投資基金合作，宣布首次引入了沙特阿拉伯主權基金，在境內成立藍海太庫（深圳）私募股權投資基金有限公司。同年9月，阿布扎比主權財富基金在北京設立辦公室。阿聯酋G42 Expansion Fund也在上海設立了辦事處。同時，沙特投資部（MISA）、沙特公共投資基金（PIF）均計劃在中國內地增設辦公室。

2024年3月30日，阿布扎比投資局旗下全資子公司Platinum Peony、穆巴達拉投資公司，與太盟投資集團、中信資本等投資機構，聯合向大連新達盟商業管理有限公司投資約600億元，合計持股60%，大連萬達商管持股40%。這是中東資本近年在中國市場的最大一項投資計劃。

粗略來看，中東資本主要布局在新能源、人工智能、生物制藥等高科技產業，成為中國硬科技投資的重要推力之一。

2023年6月，ADIA旗下機構CYVN Holdings向蔚來進行總計約11億美元的戰略投資，引發市場關注。在新能源領域，據不完全統計，蔚來、極狐汽車、華人運通、前途汽車、吉利汽車、天際汽車等企業均獲得中東資本的投資。

在人工智能領域，小馬智行獲得了沙特阿拉伯王國新未來城旗下基金的1億美元投資。宏景智駕拿到了沙特阿美風險投資旗下基金的數千萬元投資。2023年3月，穆巴達拉領投京東實業3億美元B輪融資。

在生物制藥領域，2023年2月，創新腫瘤免疫治療藥物開發企業原啟生物完成4500萬美元B1輪融資，卡塔爾投資局參與其中。中東主權財富基金在生物制藥領域的投資，多集中于二級市場，且至少位居40余家上市公司的前十大股東之列。

2023年5月，穆巴達拉和紅杉、泛大西洋投資共同領投希音（Shein）最新一輪20億美元融資。此前，穆巴達拉投資過快手、BOSS直聘、小鵬汽車、諾和諾泰等公司。

資料顯示，目前中東主權基金只有約1%-2%的資金投資于亞洲，主要是中國。隨著未來其投向中國的資金大幅增長，外資LP結構有望發生新一輪變化。

2024年1月10日，上海市人民政府辦公廳印發《關于進一步促進上海股權投資行業高質量發展的若干措施》，提出“深化QFLP（合格境外有限合伙人）試點創新，拓展投資領域和投資方式”。

以往，中東資本一直使用美元基金開展中國境內股權投資，但這需要被投企業先設立相對復雜的紅籌架構，且相關股權投資資金出入境與貨幣兌換需審核，導致投資決策與項目退出效率相對較低。如今，隨著QFLP外匯管理試點操作細則日益完善，借道試點投資境內企業股權，方便資金進出與資金兌換，能有效提升投資效率。

中東資本加碼之外，美元PE巨頭亦繼續布局中國市場。

2023年5月6日，紅杉資本宣布，將把紅杉美歐、中國、印度/東南亞三地的本土基金徹底分拆，各自完全獨立運營，并采用不同品牌開展業務。今后，紅杉美歐將繼續沿用“Sequoia Capital”品牌，而紅杉中國將繼續使用“紅杉”的中文品牌名并采用“HongShan”作為英文品牌名，紅杉印度/東南亞將改名為“Peak XV Partners”。

紅杉資本此舉帶動了一波美元基金獨立潮。2023年9月13日，藍馳創投也宣布將英文名“BlueRun”變更為“Lanchi Ventures”。同月22日，紀源資本宣布獨立運營，不再使用GGV這一英文品牌。

與此同時，另有一批頭部外資PE加碼中國投資市場（表6）。

2023年8月，在中國證券投資基金業協會（簡稱“中基協”）完成注冊登記的黑石（上海）私募基金管理有限公司將辦公室落地上海，在靜安新設QDLP（合格境內有限合伙人）備案完成。9月7日，華平投資進入中國市場近30年來的首只人民幣基金落地江蘇宜興，該基金專注于大健康產業投資，總規模30億元。10月，淡馬錫旗下True Light Capital宣布第一只基金完成募集工作，基金規模33億美元，辦公室也落戶上海。

中基協官網信息顯示，KKR、博楓兩大巨頭旗下的私募基金公司開德私募基金、博楓（上海）私募基金都在2024年3月8日完成備案，且在上海開業。

公開資料顯示，落戶中國的外資巨頭還有：美國老牌PE漢領資本（Hamilton Lane）旗下全資私募子公司——漢領（上海）私募基金管理有限公司，歐洲知名PE機構、管理規模428億歐元的Tikehau Capital，LVMH集團旗下的路威凱騰（成都）私募基金管理有限公司，保時捷與中金私募合作成立的合伙企業——中金保時捷創投等。

這些頭部PE前腳落戶、后腳備案，充分體現出投資中國市場的充分信心。

03

行業洗牌：存量出清周期，馬太效應加劇

自2022年3月美聯儲進入加息周期以來，全球PE/VC的募資總額持續下滑。PitchBook數據顯示，2023年，全球PE行業的募資總額約7000億美元，創下6年來新低。

低谷期間，募資呈現出明顯的向頭部PE機構集中的趨勢。據S&P統計，2023年前十大PE基金募資額占全球總額的28%，相比2022年的18%大幅提升。同時，募資額不超過2.5億美元的小型基金數量同比下降55%，達到10年來的最低水平。

中國私募市場與全球同頻，也在經歷新舊秩序的更迭。

中基協數據顯示，2023年，國內新登記PE、VC基金管理人為312家，同比減少55%，新注銷PE、VC基金管理人有1725家，同比增長123%。2021年第一季度至2023年第四季度，國內存續PE、VC基金管理人從14984家降至12880家（表7）。在強監管的背景下，PE、VC行業存量優化節奏在加速，對不合規私募的出清力度持續提升，大量“僵尸基金”被清理。

2023年9月，《私募投資基金監督管理條例》正式施行，其中要求“對不同類別私募投資基金特別是創業投資基金實施差異化監管”。

12月8日，證監會在《私募投資基金監督管理辦法（征求意見稿）》中，對私募股權投資的投資門檻、基金募資、基金退出清算等方面均作了細化安排，例如，將單只私募股權、創投基金實繳金額從100萬元提高到300萬元，對投向未托管、代銷、不動產、單一標的等特殊情形的私募基金要求實繳金額不低于500萬元。

這紙“史上最嚴私募新規”大幅提高PE、VC行業的準入門檻，不僅有利于防范風險，也釋放出扶優限劣的明確信號。

2024年4月12日，資本市場新“國九條”發布，4月19日推出的《資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施》（即“科創16條”），進一步從上市融資、并購重組、債券發行、私募投資等角度全方位提出扶優限劣相關舉措。2024年9月18日，國務院常務會議提出，要進一步疏通“募投管退”各環節存在的堵點卡點，激發創業投資市場的活力。

在PE、VC募資金額下降之中，市場呈現出明顯的“馬太效應”。根據睿獸分析的統計，2024年1月，國內新登記私募基金管理人數量大幅下降54.2%，新備案私募股權類基金數量下跌近30%，金額則逆勢增長14.1%，這表明，資金加速向頭部機構傾斜。公開資料顯示，深創投、啟明創投、達晨創投等機構仍完成大額募資（表8）。

2023年10月，天圖投資（01973.HK）掛牌港交所，成為赴港上市“VC第一股”、首家“新三板+H股”掛牌的創投機構，開辟了一條資本化新路徑。

中基協數據顯示，截至2024年4月，國內存續PE基金3.0998萬只，存續規模11萬億元；存續VC基金2.4183萬只，存續規模3.26萬億元，在協會備案的存續基金規模超過14萬億元。毋庸置疑，LP的出資更加謹慎，市場呈現“強者恒強”格局。

在PE/VC市場出清周期下，行業洗牌加劇，新的市場環境及運作邏輯正在倒逼GP的全面變革。

一方面，中小機構降本增效，砍掉或壓縮投后部門。據業內人士稱，中小機構近年普遍在削減投后管理預算，縮減投后團隊人數，甚至將部門整體外包出去。在中小機構看來，投后管理是一個無法產出直接效益的部門，甚至將投后部門視作冗余，直接砍掉。

另一方面，頭部機構以投資投后聯動模式，加強投后管理、適應市場環境變化。

早在2021年，有機構對70家頭部與中腰部投資機構的調研數據顯示：70%以上機構成立了專職投后管理部門，其中60.1%為投資投后聯動賦能模式。投資投后聯動模式早前在頭部機構頗為常見，市場環境變化則進一步強化這一趨勢。

在馬太效應凸顯的一級市場，明星項目通常是GP機構爭搶的對象，而更具話語權、選擇權的項目方形成的賣方市場，甚至在意向接觸階段就告知GP機構，除了資金還需要哪些資源，這也倒逼GP機構將投后管理工作往投前環節布局，將投后管理與投前隊伍融會貫通，力圖打造一支具有市場競爭力的隊伍。

投后管理通常包括日常管理和增值賦能。作為GP機構差異化競爭的路徑，增值賦能近年已越來越卷出了新高度。

在LP國資化的趨勢下，面對GP招商化的問題，越來越多的GP，尤其是頭部GP，紛紛辦設立名字諸如生態辦公室、招商公室、生態與產業賦能辦公室的部門，以滿足LP的要求。

在這一管理安排上，GP也呈現普遍的分化趨勢。一部分GP設立招商辦公室，通過為地方做招商引資，增添募集資金的加分項；另一部分GP則擔心招商引資被做成機構的主營業務。有頭部機構表示，“DPI、IRR才是衡量基金最重要的指標，如果業績不好，只完成招商任務，這是不可持續的”。

同時，退出難的壓力也在向投后管理環節傳導。在過去，GP普遍存在“重投資、輕管理”的問題，認為“九分投、一分管”。如今，GP開始重視建立以退出為導向的投后管理機制。

國內的早期基金，一般人民幣基金的存續時長通常為7年，投資期5年，退出期2年。從退出端來看，好的投后管理能協助被投企業穩健發展、提高估值。在一二級市場價格倒掛、發行節奏變慢的市場里，投后管理能力顯得更加重要。這也是頭部機構強化投后管理的重要原因。

從前臺轉向后臺，PE、VC機構之間的競爭無處不在。對于GP而言，唯有強化自身的專業化能力，推動新質生產力的高質量發展，才能順應創投行業的大勢所趨。

本文所提及的任何資訊和信息，僅為作者個人觀點表達或對于具體事件的陳述，不構成推薦及投資建議。投資者應自行承擔據此進行投資所產生的風險及后果。