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A股近期出現數起引人關注的并購交易，比如漢嘉設計收購伏泰科技、雙成藥業跨界收購奧拉股份、五礦集團重組鹽湖股份等。這些交易各具亮點，有的因規避借殼、跨界收購而備受矚目，有的則因交易規模龐大而引發市場熱議。特別是，2024年9月24日，證監會宣布實施一系列旨在“松綁”并購重組市場的政策措施，這一舉措無疑為市場注入了強勁的動力。不禁讓人遐想，A股市場是否即將迎來一輪并購重組的新高潮？

來源：新財富雜志（ID：xcfplus）

作者：符勝斌（新財富智庫專家）

A股市場近期再度活躍，多起并購交易紛紛涌現，交易熱度顯著回升。這一系列交易中，不乏行業內的重大重組案例，如五礦集團對鹽湖股份(000792)的重組，彰顯了資源整合與產業升級的強勁動力。這樣的氛圍讓人不禁回想起2017年前后那段熱鬧非凡的并購市場景象。同時，也有一些交易引發了市場的討論。

01

借殼與跨界

漢嘉設計(300746)收購伏泰科技51%股權，市場有人質疑其意在規避借殼監管。

這一質疑是否站得住腳？

先看交易方案。

漢嘉設計的交易主要有兩個環節。

一是漢嘉設計以5.81億元現金，從伏泰科技的62名股東手中收購51%的股份，其中包括自然人沈某持有的19.0668%股份，蘇州泰聯智信（自然人沈某擔任其GP）持有的1.3756%股份。

二是蘇州泰聯智信以協議收購方式，出資7.125億元獲得漢嘉設計29.9998%的股份，一躍成為后者的新控股股東，沈某成為漢嘉設計的實際控制人。漢嘉設計原控股股東浙江城建集團持股比例降至21.6%。

實控人變更、新實控人持股的資產被上市公司收購，該交易像極了借殼。

再來看借殼上市的規定。

監管部門對于借殼上市的判定，主要依據以下三個核心維度及一個兜底條款，三個維度都符合，交易就構成借殼上市。

維度一，上市公司控制權發生變更。漢嘉設計顯然符合這一要求。

維度二，上市公司控制權變更后，上市公司向新的控股股東及其關聯方購買資產。漢嘉設計收購伏泰科技51%股權也符合這一要求。

維度三，指標對比。收購資產交易構成借殼上市，還需滿足以下具體指標中的至少一項。

一是被收購資產或業務的資產總額、凈資產額、營業收入或上市公司新發行股份數，這4個指標中的1個達到上市公司相應指標的100%以上。

二是若交易導致上市公司業務發生根本性變化，也可能被認定為借殼。實踐中，一般按相關業務營收占比超過100%，不相關業務占比超過50%劃分。

具體到漢嘉設計收購伏泰科技的交易，這5項指標均未達到借殼上市標準（表1）。

表1：伏泰科技、漢嘉設計主要指標對比 （單位：億元）

數據來源：根據公開信息整理

漢嘉設計收購伏泰科技，盡管只收購了51%股權，并導致了實際控制人的變更，但根據現有的判斷標準，這筆交易并未構成借殼上市。

而兜底條款，作為監管部門認定的特殊情形，其是否觸發，往往取決于交易各方是否采取了規避借殼上市的策略，如化整為零、反向交易等手段。那么，漢嘉設計收購伏泰科技股份比例卡在“51%”，是否有意規避借殼呢？

漢嘉設計僅收購伏泰科技51%股權，主要原因或在于三方面。

一是受限于資金實力。截至2023年底，漢嘉設計資產為26.63億元，負債為13.86億元，資產負債率為52.04%。其26.63億元資產中，貨幣資金僅2.28億元，合同資產、應收賬款合計約12億元；13.86億元債務中，應付賬款為10.26億元。其2023年經營活動產生的現金凈流量僅0.54億元。漢嘉設計要收購伏泰科技全部股權，估計力不從心。

二是若采取發行股份方式收購，因涉及復雜的股份定價、行政審批等問題，將增加交易的不確定性。

三是保留對剩余49%股權的靈活處理空間。漢嘉設計對伏泰科技剩余49%股權，未來可采用發行股份或其他方式收購。先控股再收購少數股權，交易不確定性將大大降低。

從產業整合的角度看，漢嘉設計專注于市政工程EPC業務，伏泰科技的IT業務能夠為其帶來技術和服務上的協同效應，可以為其業務提供有效的補充和發展。

相比之下，雙成藥業的并購則屬于跨界收購。這似乎不符合當前的監管要求。

雙成藥業主要從事化學合成多肽藥品的研發、生產和銷售。其收購對象奧拉股份，主要從事去抖時鐘芯片的設計，屬于半導體行業。去抖時鐘是減少時鐘信號抖動的一種技術，在數據采樣、通信設備等應用中起著至關重要的作用。

截至2023年底，雙成藥業營業收入2.36億元，虧損0.72億元，已連續3年虧損。同年，奧拉股份營業收入5.38億元，凈利潤3.07億元，凈利率高達57%。

雙成藥業收購奧拉股份的目的，主要是為了改善其經營業績。

這起交易的特殊性在于，雙成藥業和奧拉股份的實際控制人均為王成棟父子。因此，這起交易可視為雙成藥業控股股東的“自救”行為——將其控制的優質資產注入上市公司，并在未來剝離現有業務。

盡管雙成藥業的并購屬于跨界并購，但由于控股股東向上市公司注入的是盈利能力更強的資產，所以，只要雙成藥業在未來收購時，能夠做到合理定價、注入資產優良，交易成功的可能性并不低。

漢嘉設計、雙成藥業的收購交易，共同揭示了并購市場的復雜性和多樣性。兩起交易盡管都不符合嚴格的借殼上市定義，但實質上均實現了標的資產上市的目的。

這也提醒市場參與者，并購交易中，標的資產產生未來現金流的能力是籌劃并購交易的基石，附著于其上的交易運作方式，只不過是錦上添花。

02

央國企高歌猛進

與上述兩起交易相比，央國企的并購重組，展現出更為宏大的格局，其核心主線聚焦于專業化整合。

除了浙商證券收購國都證券、國泰君安收購海通證券等券商行業的重組之外，還有三大交易值得關注。

一是中航電測(300114)發行股份，收購成飛集團100%股權。

此交易是中航工業集團內部重組的標志性事件，歷時18個月完成。其有三大特點。

其一，交易規模大。成飛集團全部股權估值達到240.24億元，位居A股交易市場前列。

其二，業績承諾創新。中航工業集團將成飛集團拆分為兩個資產包，分別設定了基于凈利潤和收入的三年業績承諾，以適應不同資產的特性。比如2類資產包主要是專利權等無形資產，其估值方法主要為收入分成法。

其三，A股將迎來千億軍工龍頭。成飛集團創建于1958年，研制生產了多款戰機，是我國四代機主力機型殲-20和三代機主力機型殲-10的唯一供應商。成飛集團的上市，滿足了軍迷多年的期待。

二是中國船舶(600150)吸收合并中國重工(601989)。

與中航工業集團內部重組相似，2024年9月，中船集團也啟動了內部重組，中國船舶將以1:7.4906的換股比例，吸收合并中國重工。

中國船舶和中國重工原來分屬南船（中船工業）、北船（中船重工集團）。2019年，南北船合并成立中船集團。發展至今，中國船舶和中國重工市值均超千億。二者的合并標志著南、北船合并后的進一步整合。

二者合并的關鍵在于合并完成前，二者股價比值的穩定程度。如果股價比值波動幅度過大，將有可能引起中小股東的反對，進而增加合并成本。

三是五礦集團整合鹽湖股份。

與前述央企內部資產整合不同，五礦集團與青海國資的合作，展現了央企資源對地方國資的“外溢”效應。五礦集團將聯合青海省國資委、青海國投組建中國鹽湖工業集團有限公司（簡稱“鹽湖集團”），再由鹽湖集團收購鹽湖股份12.54%的股份。

這一合作可能基于以下三方面的考量。

其一，鹽湖股份擁有的鉀、鋰資源優勢，是雙方合作的基石。

鹽湖股份擁有的察爾汗鹽湖，是世界第二、中國最大的固、液態鹽并存的鹽湖，氯化鉀儲量1.45億噸，占中國總儲量的97%；氯化鎂儲量17億噸、氯化鋰儲量825萬噸，均居中國第一位。截至2023年底，鹽湖股份的氯化鉀產能為500萬噸/年，碳酸鋰產能為3萬噸/年、在建產能4萬噸/年。2023年，鹽湖股份實現營業收入215.79億元，利潤106.47億元。

其二，發展愿景契合，青海國資和五礦集團均有發展鹽湖產業的強烈愿望。

2021年5月，青海省政府印發了《建設世界級鹽湖產業基地行動方案編制工作方案》，提出依托鹽湖股份、青海匯信資產兩家公司，整合現有鹽湖資源開發企業，通過“3＋N”的模式，組建中國鹽湖集團公司。青海匯信資產是青海國投和青海省海西州共同控制的公司。

五礦集團聯合贛鋒鋰業成立了五礦鹽湖，生產地點位于柴達木盆地中部的一里坪鹽湖，擁有1.3萬噸/年碳酸鋰項目和30萬噸/年氯化鉀項目。

其三，青海國資資金壓力較大，牽頭組建鹽湖集團可能力不從心。

青海國投是鹽湖股份的控股股東，持有6.3億股，持股比例11.61%。截至2024年5月，青海國投已將這些股份幾乎全部質押給建設銀行、交通銀行、五礦信托等金融機構。

2022年下半年，青海國投將其持有的0.51億股，以約12億元對價轉讓給蕪湖信澤，并與后者結成一致行動人關系。蕪湖信澤是由青海國投、中國信達聯合成立的一家合伙企業，中國信達認繳18億元，青海國投所屬青海潤本投資認繳6億元。

從蕪湖信澤投資方的性質看，其可能更多地扮演了青海國投融資平臺的角色。

此外，青海國投還陸陸續續減持了0.72億股鹽湖股份，以緩解其資金運作壓力。

五礦集團重組鹽湖股份的方案，主要包括三大要點。

一是組建鹽湖集團。五礦集團與青海省國資委、青海國投共同設立鹽湖集團，注冊資本暫定100億元。五礦集團、青海國投、青海省國資委分別持有鹽湖集團53%、28.27%、18.73%股權。

二是鹽湖集團收購鹽湖股份12.54%股份。青海國投及其一致行動人蕪湖信澤青將其持有的12.54%鹽湖股份（約6.81億股），全部以協議轉讓方式轉讓給鹽湖集團，轉讓對價135.58億元。這個價格較2024年9月6日鹽湖股份收盤價而言，溢價約35%。

三是約定重組生效條件。雙方設定了一系列重組生效條件，其中最引人關注的一條約定是：鹽湖海納化工和鹽湖鎂業的破產重整計劃草案經各方認可、獲債權人會議通過且取得法院裁定批準。

之所以采取這樣的交易架構，筆者分析主要是基于以下考慮。

其一，在鹽湖股份股權架構高度分散的情況下，這樣的交易架構能體現五礦集團與青海國資共建鹽湖集團的意愿。

鹽湖股份曾經歷過一段困難時期，2019年9月進入破產重整程序，2021年8月恢復上市。恢復上市后，鹽湖股份的股權架構高度分散，前10大股東持股比例合計僅51.55%（鹽湖股份破產重整過程詳見作者撰寫的《瀕臨退市，到挑戰鋰業霸主！鹽湖股份重整秘笈——2300億市值如何煉成？》）。

截至2024年6月底，前10大股東持股比例合計下降至47.5%。其中，第一大股東青海國投直接持股比例僅11.61%，僅比第二大股東工銀資產7.48%的持股比例高出4.13%。

若五礦集團直接收購鹽湖股份，為獲得控股股東地位，青海國投將有可能從鹽湖股份退出。如此意味著青海國資將無法參與建設鹽湖集團，與其意愿不符。

因此，雙方采取了先組建鹽湖集團，再由鹽湖集團收購鹽湖股份的方式進行。

其二，組建鹽湖集團，能帶來資產整合與注入的預期。

比如五礦集團是否會將五礦鹽湖51%股權、青海國資是否會將其他鹽湖資源注入其中等。特別是，鹽湖集團100億元注冊資本中，青海國資用于出資的資產，極有可能是鹽湖資源。

這也帶來一個猜想，鹽湖集團用于收購鹽湖股份的135.58億元現金，是不是全部由五礦集團承擔？

可以預見的是，這一安排若能成功實施，不僅能有效緩解青海國資的資金壓力，更有助于激活并高效利用青海國資控制下的其他鹽湖資源。

其三，鹽湖海納化工和鹽湖鎂業破產重整難度很大，為有效控制潛在的風險和成本，雙方將其重整進展作為合同生效的關鍵條件之一。特別是青海國資未來可能向鹽湖集團注入的資產中，鹽湖海納化工被視為一個重要選項，而鹽湖鎂業的未來則顯得更不確定。

鹽湖海納化工和鹽湖鎂業曾是鹽湖股份在破產重整過程中被剝離的資產。

2019年，鹽湖股份將其對兩家公司的464億元股權投資和股東借款，以及172億元其他資產，合計約636億元打包轉讓。在歷經6次拍賣流拍后，青海匯信資產以30億元價格受讓該筆資產，并對兩家公司開展破產重整。

然而，后續過程并不順利。

比如在人員安置方面，經過5年時間，至今仍由鹽湖股份代繳和管理兩公司員工的社保及賬戶等事宜。

根據鹽湖股份2023年年報，為推動這兩家公司的破產重整，鹽湖股份額外投入5億元資金。這些資金用于破產工作費用支出、人員費用等，并作為兩家公司破產重整的共益債務處理，未來能否全部收回存在較大不確定性。

截至目前，青海匯信資產持有鹽湖海納化工97.75%股權，并于2020年5月完成工商變更登記。未來完成破產重整后，鹽湖海納化工有可能被青海國資注入鹽湖集團。

有意思的是鹽湖鎂業。

青海匯信資產收購資產包后，對鹽湖鎂業的股權處理似乎猶豫不決。比如，青海匯信資產理應在相近的時間完成鹽湖海納化工和鹽湖鎂業兩家公司的工商變更登記。但直到2023年2月，鹽湖鎂業88.3%股權才由鹽湖股份變更至青海匯信資產；兩個月后，青海匯信資產便將其中的81.79%股權轉回鹽湖股份。這與鹽湖海納化工的股權處理情況明顯不同。

但另一方面，鹽湖股份公開信息顯示其僅持有鹽湖鎂業11.56%股權。這其中發生了什么？

綜合這些信息來看，或許考慮到鹽湖海納化工和鹽湖鎂業重整的復雜性和不確定性，為控制風險和成本，五礦集團和青海國資將兩家公司完成破產重整作為合作的一個重要里程碑。

從前述具有代表性的國資并購重組來看，無論是券商的整合，還是央企集團內部、外部的整合，這些交易似乎更多集中在存量整合方面，交易的視野也局限于國內。而民企龍頭則在“出海”上走在了前面。

03

跨境并購

近年來，受全球經濟形勢、政策環境及市場波動等多重因素影響，中國企業的跨境并購活動相對減少。然而，2024年市場依然見證了由一些民營龍頭企業引領的、交易額可觀的跨境并購案例。

其一，立訊精密(002475)跨境收購德國線束巨頭股權。

2024年9月，立訊精密以5.25億歐元（約合41億元人民幣）收購德國Leoni AG（萊尼公司）50.1%股權及其全資子公司Leoni K的100%股權。

立訊精密的收購方案是，Leoni AG先將其業務整合為兩部分，Leoni K和Leoni B，前者主要從事線束系統業務，后者主要從事汽車電纜業務。Leoni AG 持有兩家公司100%股權。

業務整合完成后，立訊精密以3.2億歐元收購Leoni K100%股權，由其單獨控制線束系統業務；出資2.054億歐元，收購Leoni AG 50.1%股權，與Leoni AG原股東共同控制汽車電纜業務。

這起交易對立訊精密而言，意味著其在汽車業務領域布局上再下一城。

立訊精密作為蘋果的核心供應商，已將汽車業務作為其第二增長曲線，其中長期目標是在“三個五年”內，成為全球汽車零部件一級供應領導廠商。

對立訊精密的挑戰是，如何扭轉Leoni AG的經營困局。

2023年，Leoni AG從德國法蘭克福交易所退市。當年Leoni AG實現營業收入54.62億歐元，虧損1.28億歐元。其中，Leoni K營業收入14.64億歐元，虧損0.13億歐元。

立訊精密定下的改善目標是：交割后5到7年，Leoni K和Leoni AG的整體經營狀況達到最好的水平。具體是，2025年前不虧損、2026年小幅盈利、2027年實現 3%及以上的凈利率；并在未來5-7年內，讓兩家公司跟上立訊精密的步伐，到達行業全球最高水平。

其二，贛鋒鋰業逆勢收購境外資產。

新能源領域方面，贛鋒鋰業于2024年5月出資3.427億美元（約合25億元人民幣）收購Leo Lithium持有的Mali Lithium公司剩余40%股權，逆勢擴張。

Mali Lithium公司的主要資產為位于非洲馬里的鋰輝石Goulamina項目，該項目探明、控制、推斷鋰礦石資源總量約2.11億噸，平均氧化鋰品位為1.37%，其中，氧化鋰探明、控制、推斷資源總量為289萬噸，折合碳酸鋰當量約為714萬噸，是一座大型鋰礦山。

從這些龍頭民企的海外并購交易可以看出，盡管跨境并購面臨著諸多挑戰與不確定性，但機會依然存在。此時勇于“出海”的企業，不僅展現出廣闊的國際視野，更凸顯其在復雜市場環境中尋求增長的決心、勇氣與智慧。

04

并購潮已來？

2024年9月24日，國新辦舉辦新聞發布會，央行、國家金融監督管理總局、證監會的主要領導出席發布會，宣布了降準、降息、支持資本市場健康發展等多項重磅政策。

隨后，證監會發布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，對符合商業邏輯的跨界收購、有助于補鏈強鏈和提升關鍵技術水平的優質未盈利資產收購、產業鏈上下游并購等，明確了一系列思路和舉措。監管部門對并購重組的整體基調是，有前提條件的鼓勵和“松綁”。

這給市場注入了一劑強心針。

但這并不預示著并購高潮即刻到來。并購交易的頻繁程度，是由一系列復雜的并購驅動力所共同塑造。這些力量包括經濟發展階段、經濟結構調整、技術創新、產業轉型、人口結構變化、政策支持及配套措施、行為預期等多種因素。

或許，市場還需要有一些耐心。