證券時報網
吳曉輝
2024-10-16 15:16
近日，券商中國記者專訪了海通證券首席經濟學家、研究所所長荀玉根，請他分析近期高層一攬子政策、A股后續風格演變，以及影響A股市場長期表現的關鍵因素。
荀玉根認為，近期一攬子政策有助于恢復實體經濟需求，提振投資者信心，中級行情已經走在路上，節奏和空間需跟蹤財政政策落地的情況。
對于未來A股風格研判，荀玉根稱，考慮高股息已經取得較高超額收益和估值所處歷史水平，吸引力將下降，現階段重視受益于最新政策的地產和消費醫藥。
海通證券首席經濟學家、研究所所長 荀玉根
政策密集出臺，股市中級行情在路上
券商中國記者：近日中央政治局會議等重要會議召開，推出諸多重磅政策。您怎么評價這些政策的力度？在您看來，這些政策在中短期內對A股市場的表現將帶來哪些影響？
荀玉根：9月26日的中央政治局會議、9月24日國新辦新聞發布會以及近期部分部委出臺了一系列政策，這些政策既立足于實體經濟，又兼顧資本市場，對股市的利好是顯而易見的。降準和降息降低企業的融資成本，下調存量房貸利率和二套房最低首付比例、調整住房限購政策有助于釋放購房需求，這些政策有助于改善實體經濟需求。跟股市直接相關的政策，包括大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點，支持上市公司并購重組等，這些政策有助于提振投資者信心，改善股市資金供求關系。
綜合而言，近期一系列政策最大的亮點是，對于當前經濟運行出現一些新的情況和問題，正視困難、堅定信心，切實增強做好經濟工作的責任感和緊迫感，這說明政策未來仍可期。近期的政策聚焦房市、股市似乎在應對居民資產負債表的收縮，終極目標應是恢復內需。股市前期跌的時間長、空間大，絕對估值、相對估值均處于歷史低位，政策明確轉向，中級行情已經走在路上。行情的節奏和空間需跟蹤后續擴內需相關的政策，尤其是財政政策。要徹底扭轉當前需求不足的問題，需要中央財政發力，至少要將中央和地方的財政支出占GDP的比重提高到疫情前的水平，需要5萬億及以上體量用于擴內需，如支持地產收儲、“兩新”項目、補貼消費等。
券商中國記者：對于您所提到的與股市直接相關的政策，例如創設股票回購增持專項再貸款、支持上市公司和股東回購和增持股票等，他們會對A股產生哪些具體影響？
荀玉根：這些措施有助于提振短期市場情緒，尤其是當前股市估值已經很低的背景下，回購、增持現象本身就在逐步增加，有了新政后回購和增持對股市的正向力量將更大。上市公司的股價隨著市場多方力量角逐動態變化，中長期取決于公司的基本面，但短期股價可能偏離基本面，甚至偏離幅度很大。
個人投資者、機構投資者、海外投資者、上市公司大股東等，不同的投資者的收益率預期不同、對風險的承受力不同、資金期限也不同，因此投資決策差異大。回購、增持的力量如果增大，有助于公司股價更趨于理性，長期來看有助于降低股價波動率。
借鑒海外經驗，平準基金能有效幫助市場走出低谷期
券商中國記者：近日，央行透露正在研究成立平準基金，也受到市場廣泛關注。關于成立平準基金，您有哪些政策建議？
荀玉根：平準基金可以在股市超跌時引導市場價值回歸，在股市超漲時平抑波動。借鑒海外經驗，平準基金的設立確實能有效幫助市場走出低谷期，典型的成功案例如中國香港和日本分別在1998年、2008年之后以平準基金有效活躍提振了股市。當前A股信心仍低迷，可以考慮設立平準基金，先設定一個初期規模，未來每年的證券交易印花稅收入可以補充進平準基金。
近期政策密集出臺，看好地產和消費醫藥
券商中國記者：您如何分析A股市場歷史上的?格演變規律？未來?年內，您預計市場?格將如何演變？
荀玉根：過去三年高股息風格持續占優，2021年2月以來高股息板塊占優時間已超3年。在利率下行且經濟增長乏力階段，高股息的吸引力往往較高，過去高股息的超額收益正源于此。考慮已經取得較高超額收益和估值所處歷史水平，未來經濟增長一旦有所恢復，高股息吸引力將下降。
回顧歷史可見，每一輪中級行情都會有主線，如2024年2月初至5月的高股息和出口鏈，2022年底至2023年5月的AI（人工智能）和中特估，2022年4月底至7月的新能源，2019年1月至4月的創業板和科技類，每次主線都不同，這次重視地產和消費醫藥。
最新的政策較多著力于房市和股市，似乎立足于修復居民資產負債表。2021年以來我們經歷了利潤表惡化到資產負債表惡化，即企業收入和利潤增速為負，居民資產價格下跌，即房市、股市下跌，消費者信心和企業家信心低迷。穩內需首先要穩住資產價格，資產負債表修復后，企業家和消費者信心恢復，需求逐漸恢復，利潤自然改善。由此推斷未來政策繼續發力點可能是促進房地產市場止跌回穩、把促消費和惠民生結合起來等。地產和消費醫藥行業估值低，股價位置處于過去幾年低位，公募基金的持倉也較低，值得重視。
券商中國記者：您如何看待當前的貨幣政策和財政政策對股市的潛在影響，如何看待下半年經濟增長動能——出口、消費、投資的表現？
荀玉根：今年以來消費、投資整體偏弱，其中1～8月社零總額累計同比增速為3.4%、自2023年5月的9.3%高點持續回落，1～8月固定資產投資完成額累計同比增速為3.4%、處于歷史較低位置。隨著最新的政策不斷落地，內需相關數據有望改善，尤其值得關注的是消費類數據和地產銷售數據，跟蹤后續財政政策落地情況。
相對于內需疲弱，今年出口數據靚麗，2024年1～8月人民幣計價下我國出口累計同比增速達到6.9%，明顯高于2023全年的0.6%，強勁的外需成為當前經濟的主要支撐。分結構看，產品方面，以船舶、汽車、家電等為代表的高端制造出口表現亮眼，2024年1～8月我國船舶累計出口金額增速為77%、集成電路22%、汽車20%、家電15%；出口區域方面，我國貿易伙伴由美歐逐漸邊際轉向東盟、中東等地區，我國對東盟出口金額占整體出口比重由2023年的15.5%提升至2024年7月的16.5%，同期對中東出口占比由6.0%提升至6.2%。
未來我國外需增長仍可能有韌性。從需求端看，當前東盟、中東等新興經濟體市場規模較大且具備增長潛力，近年來新興國家中高端制造進口中中國占比已在30%左右；從供給端看，我國制造業全球競爭力地位不斷提升，工程師紅利不斷強化，高端制造擁有較深的“護城河”。
券商中國記者：全球金融市場方面尤其是美聯儲下半年降息概率?等外圍因素增加，是否會對A股風格轉變帶來影響？
荀玉根：美聯儲于9月FOMC會議宣布降息50BP（基點），正式啟動新一輪降息周期。根據降息目的，歷次美聯儲降息可分為紓困式降息和預防式降息兩類，兩者的主要區別在于降息時美國經濟是否已進入衰退。
與以往相比，本次降息面臨更加復雜的外部環境，包括美國經濟類似1995年、美國大選臨近以及海外貨幣政策協調性下降。在這種環境下，美聯儲降息或更偏向預防式，降息節奏相對偏緩。
根據歷史經驗，美聯儲降息對A股市場風格的影響存在一定規律：在預防式降息期，A股成長風格勝率更高，大小盤風格不明顯。在紓困式降息期，A股市場上價值、小盤風格占優。這次美聯儲降息后，恰好中國也出臺了一系列宏觀政策，A股的風格主要由內因決定，即看國內政策。
需提振實體經濟需求、民營經濟信心與投資信心
券商中國記者：在9月24日一攬子政策推出之前，A 股市場?度破位下?，不少投資者陷?迷茫。在當前經濟環境下，您認為哪些因素是影響A股市場表現的主要因素？
荀玉根：一是基本面的因素，當前我國面臨有效需求不足的困境。從經濟增長看，2024年二季度實際GDP（國內生產總值）同比增長4.7%，名義GDP同比增速才4%，二者倒掛反映有效需求不足，物價下跌。CPI（消費者物價指數）同比增速在低位徘徊，2024年8月為0.6%，PPI（工業品出廠價格指數）同比增速仍為負數，2024年8月為-1.8%。參考中國1998年～2000年以及美日經驗，經濟走出需求不足的通縮困境要靠積極財政政策。若以兩本賬的財政支出占GDP的比重衡量財政強度，2023年、2024年上半年分別為29.8%、28.9%，低于疫情前32%左右的水平，我國財政支出有較大提升空間。
二是情緒面的因素，投資者對經濟和股市信心明顯不足。近年來民營經濟發展面臨挑戰，今年1～8月民間投資完成總額累計同比僅為-0.2%，低于固定投資總額的3.4%，中小企業宏觀經濟感受指數明顯低于疫情前水平。資產價格表現也映射投資者預期低，今年A股的盈利一致預期下修幅度明顯高于歷史同期水平，今年一季度、二季度市場對當年凈利潤增速同比的預測下調幅度分別為8.8pct（百分比）、7.2pct，為2010年以來盈利預期下修的最大水平。亟需深化改革扭轉預期、提振信心。
事實上，從絕對估值角度看，A股估值處于歷史底部區域，以9月20日為例，當時A股破凈率為15.9%，已經高于歷次市場大底的破凈水平均值。從相對估值角度看，彼時A股風險溢價率、A股股債收益比均處于2005年以來最極端位置，即相比債券，股市的相對估值處于歷史最低位。
券商中國記者：有哪些措施可以進一步提振市場信心？
荀玉根：一方面需要宏觀政策提振實體經濟的需求，尤其是積極的財政政策。另一方面需要改革提振信心，包括經濟體制改革提振民營經濟信心、資本市場改革提振投資信心。
今年4月12日，國務院印發《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》，新“國九條”為資本市場中長期改革指明方向和路徑。對比歷史上三次“國九條”內容，本次緊緊圍繞“加強監管、防范風險、高質量發展”的主題，更多立足于完善監管制度體系，提高上市公司質量。往未來看，若資本市場改革持續推進，有助于提升上市公司質量，這將推動培育市場長期投資理念，增強A股市場吸引力。
2004年以來，過去20年萬得全A年化收益率為7%、普通股票型指數為12%，而同期道瓊斯工業指數全收益為9%、美國標普500全收益指數為10%，可見對比美股，A股長期收益率并不低。未來隨著政策繼續加強資本市場內在穩定性建設、提升上市公司投資價值，市場波動率有望進一步降低，長期角度A股配置的性價比將提升，將吸引更多長期資本、耐心資本。
