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美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的不確定性愈發(fā)濃厚。當(dāng)?shù)貢r(shí)間11月26日，美聯(lián)儲(chǔ)公布的11月貨幣政策會(huì)議紀(jì)要顯示，如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與預(yù)期整體一致，那么逐步降息可能是適當(dāng)?shù)摹ｈb于經(jīng)濟(jì)走向存在不確定性，當(dāng)前的利率水平對(duì)經(jīng)濟(jì)的限制程度也存在不確定性，需要謹(jǐn)慎行事。

對(duì)于今年12月的最后一場(chǎng)政策會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)并未給出詳細(xì)指引，是否降息仍懸而未決。明尼阿波利斯聯(lián)儲(chǔ)主席卡什卡利表示，仍可適當(dāng)考慮在12月的政策會(huì)議上再次降息，可以就此合理辯論。經(jīng)濟(jì)面對(duì)利率上升時(shí)表現(xiàn)出的韌性表明，既不影響也不刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中性利率現(xiàn)在可能會(huì)更高。

中航證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家董忠云對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析稱，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)及未來(lái)前景預(yù)期是左右美聯(lián)儲(chǔ)政策走向的關(guān)鍵變量，此前美國(guó)就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)比預(yù)期更具韌性，疊加美國(guó)當(dāng)選總統(tǒng)特朗普未來(lái)政策可能帶來(lái)再通脹風(fēng)險(xiǎn)，為美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑增添了不確定性。正如美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要所顯示，許多與會(huì)者認(rèn)為，中性利率水平的不確定性使美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策限制程度的評(píng)估變得復(fù)雜。在這樣的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)官員采取偏謹(jǐn)慎措辭，不對(duì)未來(lái)降息做出明確承諾，以便為未來(lái)市場(chǎng)預(yù)期調(diào)整留有充足的空間，是較為合理的選擇。

2024年已至尾聲，通脹舊愁未解，大選結(jié)果出爐后美聯(lián)儲(chǔ)又添新憂。隨著特朗普明年走馬上任，通脹不確定性將進(jìn)一步走高，身負(fù)雙重使命的美聯(lián)儲(chǔ)將迎來(lái)一場(chǎng)硬仗。

圖片來(lái)源：新華社

會(huì)議紀(jì)要釋放了什么信號(hào)

11月7日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，從4.75%～5%調(diào)低至4.5%～4.75%，這是繼9月份降息50個(gè)基點(diǎn)以來(lái)的第二次降息。

整體而言，最新公布的會(huì)議紀(jì)要顯示美聯(lián)儲(chǔ)謹(jǐn)慎情緒愈發(fā)濃厚。中泰證券研究所政策團(tuán)隊(duì)首席分析師楊暢對(duì)記者分析稱，11月美聯(lián)儲(chǔ)降息25基點(diǎn)，會(huì)議紀(jì)要顯示所有與會(huì)者都同意此決定。對(duì)于未來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)官員們?nèi)詮?qiáng)調(diào)放松政策過(guò)快或者過(guò)慢的雙向風(fēng)險(xiǎn)，將依賴數(shù)據(jù)進(jìn)行決策。

在平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生看來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)11月堅(jiān)持降息25個(gè)基點(diǎn)可從三個(gè)方面理解：一是，盡管9月會(huì)議以后公布的就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)走強(qiáng)，但并未抵消前期降溫的進(jìn)展；二是，美聯(lián)儲(chǔ)希望盡量保持政策慣性；三是，近期市場(chǎng)利率自發(fā)走高，進(jìn)一步賦予美聯(lián)儲(chǔ)降息的空間。

需要注意的是，會(huì)議紀(jì)要提到，在公開市場(chǎng)部門的一級(jí)交易商調(diào)查和市場(chǎng)參與者調(diào)查中，絕大多數(shù)受訪者的預(yù)期是12月將進(jìn)一步降息25個(gè)基點(diǎn)。

會(huì)議紀(jì)要公布后，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)12月繼續(xù)降息25基點(diǎn)的預(yù)期小幅升溫。楊暢認(rèn)為，會(huì)議紀(jì)要在以下三方面的增量表述或成為更多人押注12月降息的理由。

首先，11月會(huì)議紀(jì)要新增了一些支撐“通脹正在可持續(xù)地向2%邁進(jìn)”的表述。會(huì)議紀(jì)要顯示，一些與會(huì)者認(rèn)為在廣泛的核心商品和服務(wù)價(jià)格中，已經(jīng)看到了通貨緊縮的進(jìn)展；在核心商品和非住房服務(wù)類別中，目前的價(jià)格上漲速度已經(jīng)接近價(jià)格穩(wěn)定早期的水平。諸多與會(huì)者指出，企業(yè)當(dāng)前更不愿意提高價(jià)格，因?yàn)橄M(fèi)者似乎對(duì)價(jià)格更加敏感，并且越來(lái)越多地尋求折扣。

美聯(lián)儲(chǔ)還指出經(jīng)濟(jì)的總供給有所改善，并上調(diào)潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)。會(huì)議紀(jì)要顯示，現(xiàn)階段商業(yè)領(lǐng)域存在有利的總供給發(fā)展，包括勞動(dòng)力供應(yīng)、商業(yè)投資和生產(chǎn)率的增加。生產(chǎn)率增長(zhǎng)能否持久難以確定，但存在一些指向持久增長(zhǎng)的因素，包括新企業(yè)的形成和投資以及技術(shù)進(jìn)步融入工作場(chǎng)所，官員們特別指出了人工智能在工作場(chǎng)所的廣泛使用可能產(chǎn)生的影響。鑒于美聯(lián)儲(chǔ)所跟蹤數(shù)據(jù)暗示的生產(chǎn)率上升，工作人員上調(diào)了對(duì)潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)的評(píng)估，楊暢認(rèn)為這意味著美聯(lián)儲(chǔ)在評(píng)估經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀時(shí)有了更高的基準(zhǔn)水平。

此外，勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫與“工資-通脹”螺旋的緩解。與會(huì)者普遍認(rèn)為罷工和颶風(fēng)是就業(yè)數(shù)據(jù)暫時(shí)波動(dòng)的重要原因，勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況沒有迅速惡化的跡象，裁員人數(shù)仍然很低，但一些與會(huì)者指出，企業(yè)在招聘時(shí)變得更加挑剔，因?yàn)樗麄兠鎸?duì)的是更多更合格的求職者，而且求職者更愿意接受不那么寬松的工作安排和更適中的工資提議。值得注意的是，一些與會(huì)者表示，由于勞動(dòng)力市場(chǎng)的供需大致處于平衡狀態(tài)，并且鑒于近期生產(chǎn)率的提高，工資增長(zhǎng)在不久的將來(lái)不太可能成為通脹壓力的來(lái)源。

貨幣政策存“想象空間”

整體而言，美聯(lián)儲(chǔ)模棱兩可的表述給未來(lái)貨幣政策留下了充足的想象空間。

美聯(lián)儲(chǔ)官員在降息路徑上存在分歧。一些與會(huì)者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)的下行風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)減弱，需要平衡貨幣政策放松過(guò)快的風(fēng)險(xiǎn)，不然會(huì)阻礙通脹的進(jìn)一步發(fā)展；但同時(shí)也要關(guān)注貨幣政策放松過(guò)慢的風(fēng)險(xiǎn)，否則會(huì)過(guò)度削弱經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和就業(yè)形勢(shì)。

盡管對(duì)未來(lái)貨幣政策具體路徑存在分歧，但美聯(lián)儲(chǔ)官員也有共識(shí)，一致認(rèn)為應(yīng)避免就未來(lái)貨幣政策可能如何演變給出太多具體指引。交易員降低了對(duì)未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期，12月份降息的可能性約為60%，預(yù)計(jì)到2025年年底美聯(lián)儲(chǔ)僅會(huì)降息75個(gè)基點(diǎn)。

在美聯(lián)儲(chǔ)模糊的表態(tài)下，一些機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)明年美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度有限甚至全年暫停降息。盡管美聯(lián)儲(chǔ)本輪寬松周期才啟動(dòng)不久，但在德銀美國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Matthew Luzzetti看來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)寬松周期更接近于停滯，今年12月，美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)行最后一次降息，幅度為25個(gè)基點(diǎn)，隨后美聯(lián)儲(chǔ)將于明年全年暫停降息。

董忠云分析稱，從方向上看，長(zhǎng)期維持高利率不利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和財(cái)政的可持續(xù)性，因此降息較大概率會(huì)繼續(xù)推進(jìn)，目前判斷明年全年暫停降息可能過(guò)于激進(jìn)。美聯(lián)儲(chǔ)政策會(huì)跟隨后續(xù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)實(shí)時(shí)調(diào)整，短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)對(duì)于降息節(jié)奏的預(yù)期跟隨最新數(shù)據(jù)而波動(dòng)，這仍將是常態(tài)。

另一個(gè)需要關(guān)注的焦點(diǎn)是，一些決策者在11月政策會(huì)議上表示，他們考慮對(duì)隔夜逆回購(gòu)協(xié)議（RRP）的報(bào)價(jià)利率進(jìn)行“技術(shù)性調(diào)整”、使其與聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間的底部相符。

道明證券美國(guó)利率策略主管Gennadiy Goldberg認(rèn)為，將這一考慮納入會(huì)議紀(jì)要表明，如果貨幣市場(chǎng)利率在月末或年末面臨一些緊張跡象，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)采取這一行動(dòng)。不過(guò)，考慮到最近隔夜逆回購(gòu)余額下降，這種調(diào)整可能不會(huì)很快發(fā)生。

紐約聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示，11月26日51個(gè)對(duì)手方通過(guò)隔夜逆回購(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)存放的資金已回落至1488億美元，為11月5日以來(lái)最低。

特朗普新政影響或不會(huì)立竿見影

11月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議召開時(shí)，特朗普已經(jīng)確認(rèn)勝選，但會(huì)議紀(jì)要沒有直接提到有關(guān)新總統(tǒng)的元素。早些時(shí)候美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，選舉不會(huì)對(duì)貨幣政策決定產(chǎn)生影響。

但明年美聯(lián)儲(chǔ)將不得不考慮這一問(wèn)題。據(jù)央視新聞報(bào)道，當(dāng)?shù)貢r(shí)間11月25日，美國(guó)當(dāng)選總統(tǒng)特朗普在其社交媒體賬號(hào)發(fā)文，妄言將對(duì)進(jìn)口自中國(guó)的所有商品加征10%的關(guān)稅。此外，特朗普還表示，將對(duì)墨西哥和加拿大進(jìn)入美國(guó)的所有產(chǎn)品征收25%關(guān)稅。

全美零售聯(lián)合會(huì)供應(yīng)鏈和海關(guān)政策副總裁喬納森·戈?duì)柕卤硎荆闶凵桃蕾囘M(jìn)口商品和制造組件，以便提供多樣化且價(jià)格合理的商品，如果實(shí)施這些進(jìn)口關(guān)稅，將使低收入家庭的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)更加沉重，因?yàn)殛P(guān)稅最終會(huì)轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，導(dǎo)致物價(jià)上漲。

除了供給側(cè)遭遇沖擊，特朗普的減稅等政策還可能大幅推升需求，多方位加劇通脹壓力。展望明年，董忠云分析稱，在美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策方面，特朗普總體的主張是大力度減稅，放松管制，同時(shí)加大基建投入等政府開支，擴(kuò)張性政策可能會(huì)從需求角度推升通脹。同時(shí)，特朗普主張驅(qū)逐非法移民，或?qū)е旅绹?guó)國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力供給下降，也會(huì)增加通脹壓力。此外，特朗普的關(guān)稅政策也會(huì)直接推高美國(guó)進(jìn)口的商品價(jià)格。多重因素推動(dòng)之下，市場(chǎng)普遍擔(dān)憂特朗普?qǐng)?zhí)政后，美國(guó)通脹壓力會(huì)再次大幅抬升。因此，美聯(lián)儲(chǔ)在后續(xù)會(huì)議中，大概率會(huì)將特朗普上任造成的再通脹風(fēng)險(xiǎn)納入政策討論中，并可能相應(yīng)上調(diào)中性利率預(yù)估，放緩后續(xù)降息節(jié)奏。

盡管降息步伐大概率將放緩，但鐘正生表示，未來(lái)半年至一年，政策和市場(chǎng)利率的方向仍然是下行的。

特朗普新政對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹的影響或不會(huì)立竿見影。鐘正生分析稱，特朗普2017稅改法案中的核心條款將于2025年12月31日才到期，盡管稅收政策調(diào)整預(yù)期可能對(duì)當(dāng)下居民消費(fèi)行為有一定影響，但不宜高估；關(guān)稅方面，政策的最終落地和起效也仍需時(shí)日，對(duì)通脹的影響有待觀察。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)從限制性利率回到中性利率的空間仍然充足。截至2024年9月，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)的長(zhǎng)期政策利率為2.9%，已經(jīng)較疫情前有所抬升。即便如此，目前的政策利率水平（4.50%～4.75%）仍明顯高出長(zhǎng)期政策利率，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)本輪降息的空間是充足的，目前缺乏美國(guó)長(zhǎng)期中性利率會(huì)大幅上修的實(shí)質(zhì)證據(jù)。