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10月18日，央行的兩項(xiàng)創(chuàng)新政策工具之一，即證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利（SFISF）的操作細(xì)則出爐。

證券時(shí)報(bào)記者獨(dú)家獲悉的互換便利細(xì)則中，最超出市場(chǎng)預(yù)期的是，為國債或互換央票實(shí)施專項(xiàng)額度管理，不占用存量額度，并放寬相關(guān)經(jīng)營性指標(biāo)，換入的權(quán)益類資產(chǎn)不納入表內(nèi)資產(chǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、所需穩(wěn)定資金指標(biāo)減半計(jì)算。

據(jù)央行和證監(jiān)會(huì)公布，首批20家證券、基金等非銀機(jī)構(gòu)，申請(qǐng)額度超過2000億元，占首期操作額度5000億元的40%。首批獲批開展互換便利的機(jī)構(gòu)，包括申請(qǐng)中信證券、中金公司、國泰君安、華泰證券、申萬宏源、廣發(fā)證券等17家券商和華夏基金、易方達(dá)基金、嘉實(shí)基金3家基金公司。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，互換便利這項(xiàng)制度安排，將更好發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者資本市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用，也有助于改善非銀機(jī)構(gòu)總體的流動(dòng)性環(huán)境，持續(xù)為市場(chǎng)帶來增量資金。

互換便利細(xì)則出爐

10月18日，央行和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)互換便利的通知，明確了這一項(xiàng)創(chuàng)新政策工具的操作流程和細(xì)節(jié)。操作上，互換費(fèi)率由央行通過單一價(jià)格（荷蘭式）招標(biāo)確定，期限為期1年，可提前到期，亦可申請(qǐng)展期。機(jī)構(gòu)獲得的國債、央票只能質(zhì)押，即在銀行間市場(chǎng)回購融資，不得賣出。融資的用途只限于股票、股票ETF的投資和做市。

此次互換便利的細(xì)則中，最超出市場(chǎng)預(yù)期的是，為國債或互換央票實(shí)施專項(xiàng)額度管理，不占用存量額度，并放寬相關(guān)經(jīng)營性指標(biāo)。主要包括三點(diǎn)：

一是參與互換便利換入國債、互換央票、通過銀行間市場(chǎng)的融資行為，不占用銀行間市場(chǎng)債券借貸規(guī)模，不計(jì)入債券交易正回購余額。

二是參與互換便利換入的國債、互換央票，不納入“自營非權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本”分子計(jì)算范圍；開展相關(guān)自營投資、做市交易持有的權(quán)益類資產(chǎn)，不納入“自營權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本”分子計(jì)算范圍。

三是參與互換便利提交的質(zhì)押資產(chǎn)，按照當(dāng)前自營持倉計(jì)算各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)，無需調(diào)整為“已凍結(jié)或質(zhì)押”。換入的國債、互換央票及回購融資后開展自營投資、做市交易持有的權(quán)益類資產(chǎn)，不計(jì)入表內(nèi)資產(chǎn)總額、減半計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和所需穩(wěn)定資金。符合條件的投資，經(jīng)公司內(nèi)部評(píng)估后可歸入其他權(quán)益工具核算。

此外，質(zhì)押品包括AAA債券、股票ETF、股票及公募REITs。質(zhì)押抵扣率原則上不超過90%，中債信用增進(jìn)公司和證券、基金、保險(xiǎn)公司等相關(guān)參與方對(duì)質(zhì)押品進(jìn)行盯市管理，補(bǔ)倉線設(shè)置不低于75%。

業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，互換便利是“以券換券”進(jìn)行融資，相當(dāng)于加杠桿入市，不能排除市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)，因此也有對(duì)沖需要。按照細(xì)則規(guī)定，證券公司參與互換便利相關(guān)融資資金的投資，應(yīng)當(dāng)按照“?？顚Ｓ梅忾]管理”的原則。相關(guān)融資資金可部分用于對(duì)沖互換便利方向性投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，原則上不得超過融資資金規(guī)模的10%。

放寬指標(biāo)等兩大超預(yù)期之處

據(jù)券商中國記者獲悉，互換便利這項(xiàng)創(chuàng)新政策工具，最超出市場(chǎng)預(yù)期的地方至少有兩處：一是上述的國債和央票專項(xiàng)額度管理，并放寬相關(guān)經(jīng)營及風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)；二是質(zhì)押品的范圍除了AAA債券、股票ETF、股票，還有流動(dòng)性相對(duì)較低的公募REITs。

根據(jù)《關(guān)于規(guī)范債券市場(chǎng)參與者債券交易業(yè)務(wù)的通知》（銀發(fā)〔2017〕302號(hào)），監(jiān)管層原先對(duì)債券杠桿率的規(guī)定是，包括但不限于信托、金融資管公司、券商、基金、期貨等，債券正回購資金余額獲逆回購資金余額不應(yīng)超過上月末凈資產(chǎn)120%。

但此次細(xì)則，明確互換便利的國債、央票不計(jì)入債券交易正回購余額，確實(shí)屬于超出預(yù)期的利好。還有，換入的股票等權(quán)益類資產(chǎn)，若按照《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》中的規(guī)定，券商自營固收和權(quán)益資產(chǎn)，都受制于凈資本規(guī)模。而互換便利質(zhì)押換入的資產(chǎn)，可以不納入分子計(jì)算范圍，也不計(jì)入表內(nèi)資產(chǎn)總額，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、所需穩(wěn)定資金指標(biāo)減半計(jì)算。

此外，市場(chǎng)原本預(yù)期質(zhì)押品的范圍大概率是AAA債券、股票ETF、股票，而央行公布的還有流動(dòng)性并不是很好的公募REITs，這對(duì)券商、基金、保險(xiǎn)等非銀機(jī)構(gòu)盤活資產(chǎn)有重要意義。

首批申請(qǐng)2000億元，單次視需求而定

今日，央行和證監(jiān)會(huì)公布了首批20家公司開展互換便利操作，包括證券、基金等非銀機(jī)構(gòu)，申請(qǐng)額度超過2000億，占首期操作額度5000億的40%，未來視情 可進(jìn)一步擴(kuò)大。在額度內(nèi)，單次操作量結(jié)合參與金融機(jī)構(gòu)需求合理確定。

目前，首批已有20家公司獲批開展互換便利操作，包括中信證券、中金公司、國泰君安、華泰證券、申萬宏源、廣發(fā)證券、財(cái)通證券、光大證券、中泰證券、浙商證券、國信證券、東方證券、銀河證券、招商證券、東方財(cái)富證券、中信建投、興業(yè)證券、華夏基金、易方達(dá)基金、嘉實(shí)基金等。

券商中國記者獲悉，一些頭部機(jī)構(gòu)申請(qǐng)規(guī)模超過百億，大多數(shù)機(jī)構(gòu)的申請(qǐng)額度在幾十億左右。申請(qǐng)的2000億元額度本質(zhì)是央行授信，是潛在的增量資金，機(jī)構(gòu)不是一次就用完，會(huì)持續(xù)會(huì)資本市場(chǎng)帶來增量資金。比如，申萬宏源披露了申請(qǐng)的額度，并表示在批準(zhǔn)的100億元額度范圍內(nèi)開展業(yè)務(wù)。

業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，作為一項(xiàng)制度安排，互換便利將更好發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者資本市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用，也有助于改善非銀機(jī)構(gòu)總體的流動(dòng)性環(huán)境，持續(xù)為市場(chǎng)帶來增量資金。

一方面，工具設(shè)計(jì)有逆周期調(diào)節(jié)特性。在股市超跌、股價(jià)被低估的時(shí)候，金融機(jī)構(gòu)買入意愿較強(qiáng)，工具用量會(huì)比較大；而到股市好轉(zhuǎn)、股票流動(dòng)性恢復(fù)的時(shí)候，換券融資的必要性下降，工具用量會(huì)自然減小。

另一方面，在面臨投資者贖回壓力時(shí)，金融機(jī)構(gòu)可采取換券抵押而非賤賣股票的方式籌資，緩解“股市下跌—投資者贖回—賣出股票—股市進(jìn)一步下跌”的負(fù)反饋，抑制羊群效應(yīng)等順周期行為，發(fā)揮平滑市場(chǎng)、穩(wěn)定預(yù)期的作用。

校對(duì)：楊舒欣