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閆希軍家族此番讓渡天士力控制權給華潤三九，成功套現73億元資金，天士力業績增長乏力或是原因之一。

相比之下，其旗下的國臺酒業表現突飛猛進。兩塊業務此消彼長，或促使其放手醫藥業務，加碼更賺錢的白酒生意。國臺酒業后續能否成為“A股醬香第二股”，值得關注。目前，閆希軍之子閆凱境已全面接班。

來源：新財富雜志（ID：xcfplus）

作者：杜冬東

繼海王生物(000078)控制權轉讓之后，近日，又一家A股醫藥上市公司宣布易主。

8月4日，天士力(600535)與華潤三九(000999)雙雙公告稱，兩方達成了股權轉讓協議。前者控股股東天士力生物醫藥產業集團有限公司（簡稱“天士力醫藥集團”）及其一致行動人分別以62.12億元、11.09億元的對價，將所持的天士力28%、5%股權分別賣給華潤三九、國新投資，天士力的實際控制人由此變更為中國華潤。

本次收購是繼今年1月28日邁瑞醫療(300760)以66.5億元收購惠泰醫療(688617)控制權之后，醫藥板塊又一項“A收A”案例，也是年內最大規模的醫藥并購交易。

天士力由閆希軍家族創立，依靠復方丹參滴丸聲名鵲起。2002年8月上市至今，天士力市值漲幅超過26倍，截至8月6日，已超過220億元，排在A股制藥板塊Top35之列。

天士力此番“閃電”完成控制權變更，令市場多少有些錯愕。與此前因紓困而易主的藥企不同，天士力經營業績相對穩健，且無資金緊張跡象。這是一場什么樣的并購呢？

01

讓位國資，閆希軍家族套現73億元

根據公告，天士力醫藥集團及其一致行動人天津和悅、天津康順、天津鴻勛、天津通明、天津順祺、天津善臻，與華潤三九簽署了《股份轉讓協議》，擬向后者轉讓其所持有的天士力約4.18億股股份，占公司總股本的28%，轉讓單價為14.85元/股，總價為62.12億元。

天士力醫藥集團承諾，在轉讓給華潤三九的股份登記日后，放棄其所持有的天士力5%股份所對應的表決權，使其控制的表決權比例不超過12.5008%。

與此同時，天士力醫藥集團還向國新投資轉讓所持有的7469.75萬股天士力股份，占公司總股本的5%，轉讓單價為14.85元/股，總價為11.09億元。

兩項交易完成之后，天士力將成為中國華潤旗下成員，閆希軍控制的天士力醫藥集團及其一致行動人，則仍持有天士力約2.6億股股份，占比為17.5008%，位居第二大股東。

閆希軍從天士力第一大股東之位退出，成功套現73.21億元，距離其創業正好30年。

早在1989年，閆希軍、吳迺峰夫婦被調往位于天津的解放軍第254醫院工作，擔任藥劑科主任。在此期間，他們成功研制了復方丹參滴丸，并依靠該產品開啟創業之路。

1994年，閆氏夫婦聯合成立了天士力前身天使力聯合制藥公司，復方丹參滴丸同期獲批國家新藥證書。此后，天士力的發展勢如破竹，并于2002年在上交所IPO。

上市后，天士力將產品拓展至心腦血管、消化代謝、腫瘤、中樞神經等治療領域，相繼開發培育出養血清腦顆粒（丸）、芪參益氣滴丸、注射用益氣復脈（凍干）等一系列現代中藥。

天士力快速發展，閆希軍家族資產水漲船高，曾十度登上新財富500創富榜。

02

天士力近年增長乏力，閆氏家族或早心懷退意

近年，廣譽遠(600771)、佛慈制藥(002644)、海王生物等藥企陷入困境，公司易主均與國資紓困有關。但天士力經營業績相對穩健，其本次控制權“閃電”轉讓，超出外界預期。

2007年至2015年，天士力的營業收入從27.95億元一路增至132.28億元，凈利潤從1.63億元增至14.79億元，業績的高速增長使之一度成為各路基金的重倉股，總市值一度高達516.77億元。

同花順iFinD數據顯示，2019年至2024年一季度，天士力除了2022年錄得2.57億元虧損，其余年份均盈利超過10億元；銷售毛利率從2021年至今一直維持在64%以上；2020年至今，其資產負債率僅在20%左右（表1）。粗略來看，天士力業績總體不錯。

米內網數據顯示，2023年，中國公立醫療機構終端銷售的復方丹參滴丸，在中成藥心腦血管疾病用藥Top20品牌中位居第一，合計銷售規模超過39億元。

憑借這一超級單品，天士力2023年在該渠道中成藥心腦血管疾病用藥Top5企業中排名第三，位于華潤三九之前。此外，在內服中成藥Top20品牌中，復方丹參滴丸也連續3年位列第一。

從某種意義上說，天士力有較深的“護城河”。

不過，2021年，自中藥集采之后，復方丹參滴丸的價格明顯受到影響。同時，心腦血管中成藥市場競爭日趨激烈。2019年至今，天士力營業收入從189.98億元快速滑落至2023年底的86.74億元，其同期的歸母凈利潤規模也波動較大。

在本次轉讓控股權之前，接班掌舵天士力的閆希軍之子閆凱境已多番收縮戰線，退意明顯。

2020年6月12日，天士力曾以14.89億元向重慶醫藥出售天士營銷的99.9448%股權，目標在于剝離藥品分銷配送業務，聚焦醫藥工業。該次資產重組亦導致天士力的營業收入驟減（表1）。

2023年9月25日，天士力公告稱，全資子公司天士力醫藥商業已與漱玉平民(301017)簽訂了《股權收購協議》，計劃出售其持有的遼寧天士力大藥房90%股權、濟南平嘉大藥房60%股權，價格為6.59億元。但是，這筆交易之后折戟。

歸結起來，業績增長乏力或是閆氏家族退出天士力的重要原因，將戰略重心轉移至旗下更賺錢的生意，或是放手的另一考慮。

03

國臺酒業更賺，家族生意重心轉移？

經過多年發展，閆希軍家族旗下的天士力集團，商業版圖早已不局限于醫藥，白酒亦是另一重要布局。

1999年，閆希軍家族通過收購一間“酒都”貴州茅臺鎮的老字號酒廠，進軍白酒行業。經過25年經營，以此為基礎組建的貴州國臺數智酒業集團股份有限公司（簡稱“國臺酒業”），如今被打造為當地政府授牌的茅臺鎮第二大釀酒企業。

官網信息顯示，國臺酒業目前擁有國臺酒業、國臺莊園、國臺聚德、國臺茅源四個生產基地。2008-2012年，國臺酒業確立了“貴州國臺酒·醬香新領袖”的品牌定位后，銷售快速增長，2011年利稅達3億元，2012年利稅達到6億元。

2016年，國臺酒業又推出了“股權激勵、廠商聯盟”模式，以“銷售+股權”的方式，牢牢綁定經銷商，其營收進一步大增。

根據此前公布的一份招股書數據，2017-2019年，國臺酒業的營收規模從5.73億元快速飆升至18.88億元，歸母凈利潤從0.71億元增至3.74億元（表2）。2021年7月披露的上市輔導備案材料顯示，國臺酒業2020年營收達到40.05億元，歸母凈利潤達7.43億元。

據2022年全國經銷商大會披露，2021年，國臺酒業的企業含稅銷售額突破了100億元規模，躋身“百億”白酒陣營。同年，該公司上繳稅金位列貴州省民營企業第一名。其同時宣布，2022年計劃目標含稅銷售額115億元左右，不追求高速度，要更加穩健和健康的100億元。

事實上，自2001年貴州茅臺(600519)在A股IPO之后，“A股醬香白酒第二股”一直空缺，國臺酒業被視作最具潛力的競爭者之一。

2018年11月，國臺酒業首度公布IPO計劃——力爭在2020年實現A股主板IPO。

為備戰IPO，國臺酒業亦進行了多輪融資。天眼查數據顯示，其2015年4月獲得華金投資A輪投資，后者為閆凱境家族于2010年10月注冊成立的私募股權投資平臺。2018年12月、2019年1月，國臺酒業相繼在B輪、C輪融資中獲得粵開資本、國信弘盛等11家機構的投資。2022年8月，日初資本在其D輪融資中投下了數億元。

2020年5月，國臺酒業首度向證監會提交招股書。該文件顯示，國臺酒業擬募資25億元，用于年產6500噸醬香型白酒技改擴建工程項目和補充流動資金。不過，2021年6月，國臺酒業主動申請終止審查IPO。時任國臺酒業董事長的閆希軍稱，“計劃調整完最晚10月底再報（IPO材料）”。但這項IPO至今未有下文。

白酒是眾所周知的賺錢生意。國臺酒業的銷售凈利率超過20%，2024年8月6日，A股白酒板塊ROE中位數達到25.28%。與之相比，2023年，天士力的銷售凈利率僅為11.72%，ROE為8.66%，進入2024年一季度，其ROE進一步跌至2.33%。

兩塊業務此消彼長，或促使閆希軍家族放手醫藥，加碼更賺錢的白酒生意。

在邁瑞收購惠泰醫療一案中，持股32.43%的惠泰醫療創始人成正輝之子成靈無意接班，或是公司控制權轉讓的主要原因。

不過，早在2014年，閆希軍之子、時年僅36歲的閆凱境已接替父親出任天士力的新一任董事長。閆凱境擁有英國雷丁大學國際證券、投資與銀行專業碩士學位，并于天津中醫藥大學獲得中藥學博士學位。

如今，1953年出生的閆希軍已年過七旬，而1979年出生的閆凱境則在商界歷練多年。2024年5月，國臺酒業董事會會議決議，閆凱境接替其父，成為國臺酒業新任董事長。

工商資料顯示，2024年6月18日，閆氏家族的核心持股平臺天士力大健康產業投資集團有限公司（簡稱“天士力集團”）的法人、董事長、總經理，均由閆希軍變更為閆凱境。閆氏家族透過天津富華德科技公司，持有天士力集團51%股份，而天津富華德科技公司由閆凱境持股70%（圖）。

種種跡象表明，閆氏家族過去數月的幾大動作，當是推進其家族生意的戰略布局轉向及二代接班，而本次讓渡天士力控制權，或屬其中的關鍵一環。

天士力此番套現73億元資金，會不會支持白酒生意做大、上市？

據2024年國臺酒業經銷商大會透露，2023年，公司旗下的國臺國標酒取得新突破，銷售量同比增長54%，動銷增長49%。國臺酒業稱，國臺國標酒的銷量在廣東等6省實現翻番，河南、山東等12省實現50%以上增長，開瓶率在廣東同價位段白酒中保持第一。2024年，國臺國標也有更高的目標，要“打造國臺國標百億級大單品”。

2024年6月19日，貴州省2024年度上市掛牌后備企業公示名單顯示，國臺酒業再次入選，“上市掛牌意愿明確，規劃清晰，并積極推進相關工作”。

不過，2024年以來，高端醬酒市場價格持續承壓，茅臺酒的批價一度已跌至2200元/瓶附近，目前小幅反彈到2400元/瓶，二三線醬酒品牌面臨不小的壓力。而截至8月6日，貴州茅臺股價盤中已跌破1400元/股，創下近期新低。

此番脫手天士力控制權后，閆氏家族能否拿下“A股醬香白酒第二股”，值得關注。

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